换种思路看新股发行改革举措

　　证监会上周末公布了《关于深化新股发行制度改革的指导意见》，启动了新一轮的新股发行制度改革，意见拟通过扩大询价机构范围、增强定价信息透明度、完善回拨和中止发行机制以及完善报价申购和配售的约束机制这四个方面的改革，促进新股报价更加理性科学。本报今天特刊选部分市场人士就此提出的意见和建议。

　　《关于深化新股发行制度改革的指导意见》提出，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份数量，加大网下报价责任，并引入了网下摇号配售方式。在具体操作上，将不再对全部有效申购比例配售，而由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这样单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，应能促进报价更加审慎和真实。

　　采取这一方式的目的，是想通过隐含的高报价一旦破发后大幅亏损的风险来约束询价机构，促进询价机构在新股询价时根据公司情况，审慎报价，这在制度上是个创新之举，也能在某种程度上降低发行价格。但考虑到网下询价的现实情况，笔者以为，这一方式在实行上仍需慎重考量，单笔最低配售数量不宜设置过高，超过5家询价机构提供有效报价就随机摇号的可行度，有待商榷。因为这将会使保荐券商不得不事先确定一个极高的最低单笔配售数量，如果考虑到最终确定的有效报价在确定发行价以上的询价机构只有6家的话，要满足必须随机摇号这个条件，就意味着保荐券商起始确定的最低单笔配售数量需要在网下发行总量的五分之一或以上。笔者统计了今年1月以来中小板和创业板已确定发行价格的209只新股，平均实际募资额达9.13亿元，以网下配售占发行总量的20%计，若最低单笔配售数量为五分之一，那么询价机构单笔中签金额的均值将会高达3600万元以上。

　　虽然从理论上说，中签金额越高，询价机构责任越大，越会审慎报价，但与此同时，过高的单笔配售数量，将会极大限制询价机构的报价能力，甚至导致大量参与询价的机构放弃报价。由于风控的要求，中小规模询价机构在单一个股的中签持有金额上均会有个上限限制，通过披露的网下询价结果中不少机构的报价数量并非满额就可见一斑，一旦单笔配售的初始规模设置过高，中小规模的询价机构将不得不在一开始就选择退出，客观上大幅度缩小了询价机构的覆盖面。

　　有观点认为，中小询价机构报价能力偏弱，因此其退出无碍大局，这一说法并无事实依据。笔者统计了今年6月1日以来已确定发行价格的30家创业板公司的报价情况，公布了各种类型询价机构的报价区间等详细资料的公司有29家，在这29家公司中，基金有16次占据了报价最高位置，券商自营则有11次，两者合计占比超过9成，而在报出最低价的询价机构类型中，基金和券商同样分别有10次和20次（一次并列）。显然，在报价的随意性上，一向被认为规模较大，有较强报价能力的基金和券商体现得更为明显（保险公司受监管限制极少参与创业板询价）。而事实上，多数的最终定价也是以基金的加权平均报价为依据的。

　　扩大而非缩小询价机构的参与度，是新股适当定价的先决条件，这是由证监会在本次意见中提出主承销商可自主确定部分询价机构的主张可以得出的结论。然而，如果初始最低单笔配售数量定得不适当，恐将事与愿违，在某些情况下，可能导致新股定价大幅度地偏离其应有价格，或者由于参与询价机构数量大规模减少而出现新股发行失败的可能。

　　此外，过高的单笔配售数量，可能造成网下解禁时股价大幅波动。从以往的市场表现看，越是网下机构配售分散的个股，在解禁期前后的下行风险越小，而一些网下配售机构集中的个股，往往在解禁日前后出现大幅下跌的走势，这当然与网下配售机构过度集中的抛售有关。对于流通性本来就较差的中小板和创业板而言，为了避免出现这种局面，单笔配售数量也不宜设置过高。

　　有鉴于此，笔者认为，提升网下单个机构获配数量来限制询价机构随意报价这一想法是值得肯定的，但考虑到提高询价机构参与度以达到适当定价的目的，所确定的单个机构最低获配数量也不宜过高，最好控制在当次网下发行数量的二十分之一以下。