叶檀：农行破发有重要意义

　　穿鞋戴帽的农行，在进行了艰苦卓绝的发行价保卫战之后，终于破发。

　　农行破发具有重大的象征意义，说明金融去杠杆化如火如荼，传统的生产模式已经难以为继。

　　农行早该破发，这家银行实行了过于严格的保护措施，有违市场规律，是对其他投资者的不公平。有人认为金融股估值低，但价格高低的选择权应该交给市场，而不是由“四大金刚”护航；也有人认为农行跌破发行价将打击投资者信心，但没有理由认为农行的重要性高于其他大型银行。

　　更严重的是，此后媒体披露中金公司、中信证券、国泰君安、银河证券四大主承销商护盘农行，他们的护盘行为可以享受特殊待遇——免收佣金。这是对于市场规则赤裸裸的挑衅，在我国监管部门严厉打击内幕交易、重建市场秩序时，如此行为令人难以容忍。农行上市是为了成为治理结构良好的公众公司，而不是成为中国证券市场非市场化的标志，机构在农行的无风险套利已经成为中国证券市场的一个大笑话。

　　农行破发是金融去杠杆化的产物。表面原因是护盘资金减少，护盘成本加大。截至9月15日，农行托单较近期骤然减少了近五成，市场传出农行拒绝为佣金买单的传闻，破发之时短短5分钟，成交金额高达3.39亿元，看来传闻并非空穴来风。到10月15日，农行向网下机构配售的股份共50.32亿股解禁，占目前实际流通A股的一半左右，农行与其他非关联机构不愿再为解禁股买单。

　　更重要的是，全球金融业的去杠杆化方兴未艾。不仅农行，中行、建行、工行等银行股盘中均创出新低。

　　看看全球的情况。金融危机后变身为传统银行幸存的两大投行——高盛和摩根士丹利股价下跌，从雷曼“临终”那时算起，股价至今下跌了10%，跌幅与标普500指数相当，而同期KBW/费城股票交易所覆盖大型商业银行的银行指数下跌了三分之一。

　　这还不是全部，随着巴塞尔新协议的推出，各银行的杠杆率将受到严格制约，他们再也没有办法像以往一样，利用资产证券化无限度地拉长杠杆、通过交易有毒产品牟利。全球的银行尤其欧洲银行必须补充资本充足率，规模可能在数千亿美元，这还是一个各方争议之后的折衷数据。有金融专家分析金融危机之后的坏账认为，在正常年份普通股对风险加权资产比例的最低要求应该达到12%，才能抵挡得住金融危机的袭击。

　　这一过程在中国早已进行，银监会倒未必比巴塞尔委员会更加高瞻远瞩，而是因为去年的大规模放贷使表面繁盛的银行危机四伏。

　　在银行已经实行了大规模再融资之后，银监会似乎想更进一步。《每日经济新闻》报道，中国监管机构正在酝酿基于《巴塞尔协议III》框架下符合自己国情的新银行业监管规则。新规则拟将商业银行的资本充足率最高提至15%。根据2010年上半年工、农、中、建、交五大行半年报数据，在15%资本充足率和13%核心资本充足率下，上述银行面临巨额资金缺口。农行需要补充的资本和核心资本最多，分别达3626.82亿和3310.49亿；交行最少，分别为621.55亿和891.69亿。同时，五大行总资本缺口达10946.2亿，平均为2189.24亿；一级资本总缺口达11332.19亿，平均2266.44亿。也就是说，银行去杠杆化、补充资金缺口的工作远未结束。

　　雪上加霜的是，人民币升值压力不减，房地产资产泡沫非除不可，作为银行优质资产的房贷份额下降。

　　唯一可以安慰银行的是，国际投资者通过H股显示了他们对于中国金融业的信心，农行的H股价格远高于A股。但两地的估值体系不同，国际投资者看中的是人民币升值的前景，以及未来在农村市场的空间。但境内投资者却无法从人民币升值中获利，农村市场目前风险大于“钱景”。

　　对于境内投资者而言，只有去杠杆化结束，国内银行业成功转型寻找到了未来盈利增长点，公司治理结构改善对投资者的回报有实质性增加，才可能对银行股进行重新估值。这两年，是银行股的阵痛期，也是银行转型的契机。