易纲G20峰会前撰文 总结国际金融危机3大启示

　　本轮国际金融危机集中体现了系统性金融风险的特征。危机首先在国际金融中心爆发，迅速传导并波及全球，对全世界金融体系造成严重的损害，导致世界实体经济的明显衰退。分析原因，主要有以下四点。

　　失当的经济政策是引发金融危机的宏观因素。这次国际金融危机的直接诱因是美国的次贷危机。美国信息技术(IT)泡沫破灭和“911”事件后，美联储采取扩张性的货币政策，联邦基金利率降至1%。在2002—2006年的4年里，美国的金融机构发放了大量次级贷款，刺激了房地产泡沫。再后来，随着美联储不断加息，房地产泡沫破灭造成了巨额不良资产。究其原因，过度宽松的货币政策负有主要责任。即低利率持续了过长的时间，是导致房地产泡沫和次贷危机的重要宏观因素。从财政政策上看，欧美等许多发达国家由于长期财政赤字积累了大量的国债余额，使得财政赤字和国债余额占GDP的比重均达到了不可持续的水平。所以，从整体来看，货币政策和财政政策的稳健和适度，是维持宏观经济良好运行的一个重要基础。

　　监管不力或监管缺失是酿成金融危机的微观原因。对美国而言，监管不力或监管缺失主要表现在两个方面，一方面商业银行发放了那么多次级贷款，并产生了大量以此为基础的衍生品，监管当局长期以来对金融机构和投资者都没有进行风险提示，另一方面投资者过度相信评级机构，以为他们买的有抵押债券具有很高的信用等级。由于对次贷产品的监管缺失，使得这种运营模式能够持续很长时间。对于发放贷款的银行和金融机构来说，他们也没有压力进行认真的贷款审查，因为他们知道贷款发放以后，能够迅速而顺利地将其以抵押贷款证券化的形式卖出去，他们不再对这些贷款承担责任。数次的买卖，就使得很多机构手里都拿着有问题的资产，引起次贷危机的巨大风险由此形成。更可怕的是，这些债券的持有者不知道这些资产的问题到底有多大。一旦风险暴露，市场恐慌性抛售就不可避免，系统性金融风暴骤然发生。

　　决策迟缓是导致金融危机传导和蔓延的主观因素。危机爆发后，由于美国财政、央行和监管当局没有得到及时的授权，降低了危机救助的有效性。一个重要的例证是像雷曼这样具有系统重要性的金融机构发生危机后没能得到及时有效的救助。一般而言，对于存款类机构，监管当局或者中央银行作为最后贷款人，对它的救助是有法可依的。但对雷曼这样的非存款类机构，美国当局在救助的决策过程中产生了较大分歧，雷曼最终申请破产，造成市场的剧烈动荡，引起危机大规模蔓延。还有一个例子就是英国的北岩银行，由于监管当局和最后贷款人的信息不对称，对这一银行的整顿救助过程缓慢迟钝，使危机向其他金融机构传导，最终导致了更严重的问题和更大的损失。

　　主权债务危机是金融危机再度恶化的“加速器”。在危机救助中，大量的债务从金融市场和私人部门转移到政府和中央银行的资产负债表上，引发了主权债务危机。这是因为危机发生的时候，整个金融市场、金融机构、企业和个人，应当说存在过度的杠杆化，有大量的债务。为解救危机，主要危机国家的财政提供了对金融机构的注资和援助资金，中央银行也提供了巨额的流动性资金。因此，解救危机的过程实际成为金融市场和金融机构的去杠杆化的过程、政府和中央银行再杠杆化的过程。再杠杆化到了一定程度，各主要发达国家都出现了财政赤字的大幅攀升，国债余额占GDP的比重快速上升。当这一比重过高时，市场对这些国家的债务偿还能力产生怀疑，必然引起相关国债的价格下跌，而价格的大幅下降，进一步造成政府偿债能力下降，融资更为艰难，债务的还本付息更不可持续，主权债务危机由此形成。在一定的条件下，主权债务危机和金融危机是可以互相转化的。为了救市，政府和中央银行承担了大量的债务，帮助一些机构渡过了难关，稳定了市场。但是，如果政府承担大量债务导致了主权债务危机的话，实际上有可能诱发新一轮的金融市场动荡。背后的逻辑是：持有国债的主要机构是商业银行，如果国债价格大幅下跌，它的资产质量就会受到影响，导致资本充足率下降，流动性出现问题。