A股正从“被动性上涨”转向结构性牛市

　　目前A股上涨行情带有某种“被动性”特征，或者说主要是由美元贬值及其衍生的其他金融风险所引起的。但由于美元贬值是影响当前A股市场波动的基本市场主线，资产配置的核心应以资源类上市公司为主，兼顾金融类和创新类高科技上市公司。

　　国庆长假过后，A股市场突然间掀起了一轮波澜壮阔的持续上涨行情，这让市场感到有点突兀。其实，引发这轮行情的导火索是国庆长假期间境外股市的连续上涨，并带动节后A股市场的大幅上涨。但仔细观察发现，美联储计划再度实施“量化宽松”货币政策，是引发境外股市上涨的主要动因之一，其本质就是美元贬值、境外流动性的进一步放松，刺激境外股市、大宗商品价格的持续上涨。由此可见，是境外因素引导了节后A股市场出现强劲、持续的上涨。

　　在笔者看来，这次行情与2006年下半年度以后的那波上涨行情有某种相似之处。这是因为，自2005年7月汇改至2006年年末，人民币兑美元汇率升值了近6%，2007年人民币汇率升值了6.9%，同期上证综指也出现了持续上涨，两者的走势非常相似，这进一步说明了人民币汇率的升值趋势是主导当时A股市场波动趋势的一条基本主线。另外，自2007年后，国内通胀水平开始快速上升，这一因素也成为主导当初A股大幅上涨的重要原因。可见，上述两大因素促成了当时A股市场上演一波声势浩大的牛市行情。

　　从目前来看，自今年6月份我国重启汇改后，人民币兑美元汇率不断升值，同时施加人民币升值压力也“不减反增”。与以往的情形相似，弱势美元是影响当前人民币升值压力的主要原因。从中长期看，人民币升值压力依然不小。当然，目前国内通胀压力仍处在可控的范围内，市场关注的通胀压力主要来自于因美元贬值引发的输入性通胀压力，这一点与上一轮牛市行情略有不同。这表明，目前A股上涨的动力主要来自于人民币升值压力、美元贬值引发其他主要货币汇率剧烈波动的金融风险。因而，这波A股上涨行情带有某种“被动性”特征，或者说是美元贬值及其衍生的其他金融风险导演了当前A股股指的奋力上升。这也是为何令我们感到突然的根本原因所在。

　　但是，由于美元贬值是影响目前A股市场波动的基本市场主线，这表明目前正在展开的A股上升行情与上一轮牛市既有相似之处，也有不同之处。这主要体现在以下几方面的资产配置上。

　　一是资源类股再次成为市场追捧的资产配置主角。这是因为，美元贬值特别是美联储计划再度实施“量化宽松”货币政策，导致以美元计价的大宗商品价格出现大幅上升，从近期黄金、油价、铜等大宗商品价格，以及农产品价格上涨趋势中可见一斑。只要美元贬值趋势难以遏止，市场偏好于投机资源类股票的趋势就不会轻易改变。并且，这类买卖股票的行为并不看重上市公司的经营业绩，而是更关注国际上大宗商品价格波动及美元走势。从这个角度分析，当前持有资源类股票的理由主要是美元贬值，暂时还不是通胀压力。

　　二是与上一轮牛市中必须配置地产股、金融股资产不同，美元贬值及可能诱发的输入性通胀让地产股与以往一样有吸引力，但由于受到今年以来房地产调控影响，房地产业的发展前景不明，配置地产股资产面临一定的交易风险。同样，金融股也是如此，特别是资本充足率是否提高，这一因素可能会制约金融股（主要为银行股）走势。相比之下，保险和券商类上市公司似乎更有吸引力。

　　三是与目前中国正在进行中的经济转型相关，战略性新兴产业、大消费行业等上市公司依然会受到市场的关注。但由于这类上市公司股价的前期涨幅较大，使得这类股票目前已面临一定的市场卖压。

　　所以，在美元贬值与中国经济转型双重因素驱动的影响下，资产配置的核心应以资源类上市公司为主，兼顾金融类上市公司，而创新类高科技上市公司也具有一定的市场吸引力。但是，资产配置的市场主角仍然是资源类上市公司。

　　如果从比较的角度来看，目前正在展开的A股上涨行情可能级别较大。这是因为，不仅仅是由于美元贬值导致国际游资会蜂拥而入A股市场，导致国际游资持续涌入新兴市场及近期港股市场持续上涨，而是由于房地产调控可能会导致大量场外资金持续流入A股市场，这是与以往不同的最大特点。所以，尽管这波上涨行情目前受境外因素的影响较大，但仍然非常值得期待。

　　（作者系经济学博士）