金融政策无法完全替代结构改革

　　10月19日中国人民银行宣布加息，让市场颇感意外。货币政策要发挥有效性，不仅需要明确的规则来约束和规范市场参加者的行为，也需要一定灵活的手法余地来给市场以意外，可以说把握好“Rule”和“Art”的分寸是每一个真正的央行人士的梦想，这本身没有错。

　　于是这两天几乎所有金融机构和投资者都在猜测央行的用意，众说纷纭不一而足。缺乏经济知识修养和金融信息的一般民众就更是云里雾里，不少股民便如撞了南墙找不到北了。这两天不少内地机构投资者问券商经济学家们最多的问题就是，这次加息恐怕没那么简单吧？汇率、G20、通胀等理由不断地被放到议论的大锅里炒来炒去，但是除了“感觉复杂”是肯定的之外，究竟复杂在哪里最后还是不确定，于是各自跟着感觉走。

　　笔者既没有消息源泉也缺乏深厚的经济学功底，自然无法所以也无意去琢磨决策者的真意。但从一些经验上的记忆断片而言，无论是加息还是紧缩信贷都不是最根本的。在全球处于极度宽松的金融环境这一基本局面没有根本性改变的阶段，最重要的事情始终是：无论是决策者还是市场人士都要及早放弃货币幻想，多关注如何提升经济潜在成长率。

　　我们太过注重日本当年货币升值伴随的泡沫经济以及其后20年来经济停滞不前这一结果，而过于单纯的把其原因归结于货币升值诱发的地产泡沫上。所以有人坚决不要人民币升值，因此便不能加息，似乎我们啥也不做世界就清净了。然而越来越多的证据表明，日本的经验教训给世界的启示恰恰在于该国货币政策当局——央行在刺激经济方面承担了过多的不堪之重。日元快速升值时期要靠降息来中和紧缩效果，资产泡沫来了是央行在急速紧缩，泡沫破灭以后为了刺激经济央行的资产负债表在1990年代中期开始膨胀，一度高达名义GDP的30%以上，是此次经济危机时期欧美央行资产负债表扩张幅度的2倍。这个比率至今依旧超过FRB和ECB，然而外界看其经济状况似乎依旧是一无是处。

　　就在中国央行宣布加息的10月19日那天，日本政府甚至宣布经济再次踏步不前，对前景表示忧虑。日本央行的研究人员早在1990年代末期有一篇论文的题目叫做《货币政策无法替代结构改革》，事实证明他们是对的。今年8月日本央行再次公布了一份研究报告指出，1990年代中期以来，包括日本在内的发达国家的货币与物价水平的相关度都呈下降趋势，但日本比其他发达国家明显突出的现象是，潜在经济成长率与中长期物价预期的正相关关系特别明显。笔者认为这和同期日本经济的整体表现，特别是长期面临的通缩压力之间有着无法割裂的关联。

　　现在美国和欧洲也面临着严重的通缩压力，对本币贬值有自然的冲动。从伯南克学者时期的论文来看，他认为日本央行当年没有推动日元贬值也是其后通缩压力的原因之一。这是基于再通胀（Reflation）理论的说法，也是货币学派的思路。然而现在的信用货币体制下，货币供应的扩张原则上由银行贷款产生，这就决定了货币发行最基本最重要的发生机制：货币发行量最终由民间非金融部门的资金需求和银行自身资本状况决定。而央行能直接帮上忙的是后者，前者需要的是民间企业和个人自身的进取精神和创新能力。而政府可以通过各种改革措施来刺激和诱导国民和企业的活力，银行在这种有活力的环境中才愿意去承受风险寻找能够获取最大回报的潜在放贷项目。其结果是银行通过自身负债膨胀向经济注入货币，经济整体才能扩张。

　　实际上企业的设备投资几乎都是长期资金，在民间获利欲望强烈的环境中，目前的利率水平根本不足以抑制其投资冲动，要知道中国民间很多中小企业根本无法依靠银行，顽强的在民间借贷的惊人高利率环境中生存和发展。所以宽松的金融环境与刺激民间的资金需求之间并非简单的等号，无论是欧美日这样的发达国家，还是中国这样的发展中国家，面临的根本问题其实是一样的——如何保持和提升经济成长潜力。经济成长潜力的估算法很多也都有不尽人意的地方，但有一点是不变的——结构改革有可能改变某个或某些变量而让其结果大为不同。货币政策要发挥更佳效果最终还是要看经济体系自身的活力，与其迷信央行的金融魔术，不如思考结构改革与货币政策的相乘效果。