肖国元：加息路漫漫股市来日长

　　10月19日晚间，央行出乎意料地宣布提高一年期存贷款利率0.25个百分点。消息一出，立马在全球证券市场引起巨大反应。正在交易中的欧洲三大股市应声转弱，最终均以下跌作收。隔夜道琼斯指数低开低走，大跌165点，跌幅为1.48%。国际市场上原油、黄金、铜等大宗商品价格显着下跌。10月20日，国内股市开盘大跌。其中上证指数低开54点，跌幅达1.81%；深成指低开353点，跌幅高达2.73%。

　　市场之所以对本次加息如此敏感，原因不外乎两点：一是加息太突然，出乎市场意料，触动了市场敏感的神经；二是加息意味着启动了关闭流动性的阀门，加息预期更加强烈。不过，加息究竟意味着什么，对证券市场会产生什么影响，是一个非常复杂的组合命题，其中的过程细节值得玩味。也只有在弄清楚这些关键节点之后，我们才可能对加息将对股市产生什么影响有一个比较接近实际的评估。

　　毫无疑问，加息表明央行在向市场发出信号，以提高存款收益率及贷款成本的办法收缩流动性。一方面，提高存款利息，增加储蓄回报，以吸引更多的钱留存银行；另一方面，提高贷款利率，加大企业营运成本，以遏制企业经济活动扩张势头，减少对信贷的需求。这两者的综合影响归结到一点，就是减少市场需求，从而达到抑制物价上涨、控制通胀的目的。

　　然而，从时序来看，通胀在先，加息随后。也就是说，只有在出现了通胀或通胀苗头之后，才会有加息的举动。加息的目的非常明确——控制通胀，但不会有立竿见影的效果。原因在于通胀有自己运行的规律。

　　按照货币学派的解释，通胀代表物价大面积长时间的上涨。其根源在于流通中的货币大幅增加。因此，美国已故经济学家米尔顿·弗里德曼有一句名言：通货膨胀随时随地是一种货币现象。而且，通胀往往是政府滥用权力干预经济的结果。这里面有许多说不清道不明的利害关系。因此，一旦通胀来临，其本身就存在巨大的前行惯性，不是一两次加息就可以遏制住的。

　　从通胀过程来看，眼下引人注目的通胀其实才露出苗头，其来由则缘于2008年以来政府积极的财政政策与宽松的货币政策。一般而言，从流动性增加到物价上涨，到全面的通胀，再到加息的过程充满了政策与市场的博弈。其过程大致可以概括如下：由于某种原因，经济陷入衰退。为了刺激经济，令经济恢复增长，政府会单用或合并使用财政手段与货币政策鼓励投资，比如扩大或新增财政投资规模、降低贷款利率、放宽信贷范围等。一旦政策落实，经济体中就会增加大量的新增需求，包括对原材料、机械设备、动力供应、消费品以及服务产品的需求。经过这样的刺激，经济逐渐摆脱萎靡不振状态，呈现出复苏的迹象。其中一个明显的迹象就是市场信心增强，需求增加以及物价逐步上涨。由于政府新增投资与信贷扩张受限于时间先后，最先获得投资的部门与行业能避免物价上涨的冲击。但随着投资的增加，市场需求将向四处扩散，物价上涨会以波浪的形式向外扩散。

　　由于有政府投资以及信贷政策的刺激，民间投资会跟随而来。原来受到冲击的行业与企业因为新增需求而走出困境，重新恢复活力。因此，整体而言，在经历了短暂的低迷之后，经济回复到危机之前的状态，企业生机勃勃，盈利增加，市场阴霾尽扫。如果初次刺激效果不彰，就会有更大规模的政府投资与更宽松的货币政策，就像眼下的第二轮量化宽松政策一样。不过，政府投资与信贷刺激不可能无穷无尽，总有收手的时候。更为重要的是，作为人为干预的积极的财政政策与宽松的货币政策，在大多数情况下是逆市场而动的，不太尊重市场规律。因此，人为干预下的繁荣大体上是虚假性的繁荣。一旦政策收缩或退出，经济又会陷入某种程度的低迷，以致企业效益大幅下降。

　　从目前世界范围的情况来看，各国经济正处在刺激政策之后的复苏期，经济活力显现，企业盈利增加，物价缓慢上升。为了控制源于政府扩张政策而来的过热的经济以及遏制物价的过快上涨，一些国家会出台轻微的紧缩政策，向市场发出预警信号。最典型的就是日前我国提高六大银行的存款准备金率及加息0.25个百分点的政策。因此，这样的举动对市场的作用只是警戒性的，不会改变经济上行趋势。政府的举措还带有浓厚的试探意味，重在改变企业过高的复苏预期，以保证经济活动健康平稳。

　　就我国的情况来看，目前也处在复苏上升阶段。GDP增速回归到正常状态，企业效益开始提高，但同时物价上涨，通胀苗头出现。与此相对应，股市开始回暖，尽管还要面临政策与经济本身好坏参半等多方面因素的冲击。但因刺激政策而来的扩张性经济足以推动股市迈向更高的台阶。由于刺激政策带有浓厚的主观性以及经济繁荣的脆弱性，复苏的前景被蒙上了通胀的阴影。保值、抵抗通胀的诉求将促使大量资金进入股市，这是股市繁荣的另一个原因。因此，眼下的加息不是打压经济，而是警惕过热。因刺激而来的经济复苏本身具有巨大的惯性，因此与此相伴的会是接踵而至的加息。由此形成“政策刺激——经济复苏——通货膨胀（效益攀升）——加息——股市上涨”的反应链。只有因加息等调控措施招致企业成本大幅上升、经济再次陷入收缩而政府开始出台利好政策时，股市才会完成通胀型上涨而掉头向下。从目前情况判断，离那样的时间还有一段可观的距离，股市来日方长。