招商证券：CPI若大涨 周期性股票就危险

　　10月22日，第五届招商证券论坛在重庆举行，包括前德意志银行亚太区首席经济学家肯·寇蒂斯和美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武在内的数十位国内

　　外主流经济学家齐聚论坛，探讨“后危机时代”世界经济增长的新主题，热议经济转型期和西部大开发过程中的资本机会。招商证券研发中心策略研究主管陈文招在接受《每日经济新闻》记者独家专访时表示，“四季度仍然超配强周期性行业。如果CPI在4.5%以上，甚至达到5.0%就要提高警惕，一旦美元大幅反弹也将带来直接影响，仍需边走边看。但中长期仍然以保持消费品和战略新兴产业为主。” 每经记者 张冬晴 陈明伟

　　防“触礁”看清美元走势、通胀进度

　　昨日，招商证券发布的策略周报指出，在周期类行业估值水平出现快速修复之后，市场有可能迎来阶段性的整固。在结构方面，目前建议可以保持大体的均衡配置；中期内仍然建议关注美元走势和通胀进度，在通胀上行而未达到高通胀阶段时市场总体环境仍然有利，但若通胀持续超预期攀升并逐步靠近高通胀的临界水平，行情就会面临风险。

　　此前，招商证券新出炉的《A股2010年四季度投资策略》指出，经济周期波动正在摆脱类滞胀状态并进入再攀升过程，这为市场和传统周期性行业的反弹创造了较为有利的环境；但经济周期的攀升也孕育了远期内通胀再创新高的风险，行情的空间和持续时间将取决于通胀达到政府容忍上限的进展；建议提高周期性行业的配置，但在中长期内仍保持消费品和战略新兴产业的超配。

　　“我们在四季度策略报告里已经明确指出，超配周期性行业，大的方向是完全准确的，节后市场出现了快速上涨，主要由煤炭、有色等周期类行业拉动，周期类行业上涨没有超出我们四季度报告的预期，但上升速度却在我们预料之外。”陈文招表示，“哪怕CPI到了4.5%以上，比如4.7%、4.8%需要开始警惕，但只要在5%以下都还是安全的。而如果美元一旦出现大幅反弹，以美元计价的大宗商品价格自然受到较大冲击，那么这时周期性行业也会受到影响。当然，这只是假设。所以，整体上看，我们依然认为当前的行情属于结构性行情。”

　　实际上，对于中期走势，招商证券曾在前期的报告中多次指出，要密切关注美元走势和通胀进度。

　　对此，陈文招解释说：“库存周期已经见底，加息表明政府对通胀的重视，但毕竟通胀还没有达到高通胀的临界水平，因此市场总体环境仍然有利；但如果通胀持续超预期攀升并逐步靠近高通胀的临界水平，行情就会面临风险，届时市场的风格会再次转变到消费品上来。这正是我们判断本轮市场可能类似于2003年底至2004年初那波行情的原因和逻辑，当然，这一点我们需要边走边看。”

　　找“航道”通胀上行速度决定行情前景

　　“结合目前市场超预期的上涨速度与幅度来看，您能否谈谈四季度市场上涨空间大概有多大？”记者试探性地问道。

　　陈文招回答：“目前还不能完全确定的是，中期内通胀速度会怎么样，如果经济和通胀攀升过程较为平缓，那么市场值得期待，否则当前的上涨只是一个短暂的过程。”

　　对于当前市场的上涨行情，尤其是有色金属、煤炭等资源类行业表现抢眼，招商证券分析指出，经济周期波动正在摆脱类滞胀状态，并可能进入库存周期见底并再攀升的过程，这为股市和传统周期性行业的反弹创造了较为有利的环境。而美元贬值和大宗商品价格上升也提供了契机。

　　上周，央行意外加息并未给市场带来实质性冲击，上证指数收盘基本持平。那么，在周期类行业估值水平出现快速修复之后，投资者又该何去何从呢？招商证券建议，目前可以保持大体的均衡配置。

　　配置要点：

　　◆交运设备、建筑建材、机械设备和电子元器件等中游行业由于盈利增速预期不断上调，未来仍有可能受益于结构性行情；但黑色金属、化工、轻工制造等行业的盈利增速则面临较大的下滑风险。

　　◆有色金属行业的盈利预期一直处于下调过程中，但三季度受益于国际金属价格上涨以及产业政策等因素，个股机会较多，在经济周期攀升的背景下，这种格局有可能延续。

　　◆餐饮旅游行业的盈利预期也在不断下调，但市场对这种变化的反映并不充分，主要受到通胀和产业政策效果的抵消，未来可能面临一定的下行风险。

　　◆三季度农林牧渔和商业贸易行业的盈利增速预期均有较大幅度的上调，但目前来看，继续上调的空间并不大；食品饮料和医药生物行业的盈利增速基本保持稳定。但这些行业仍将受益于市场对通胀趋势、国民收入分配改革的预期。

　　◆交通运输行业和消费领域中的家电行业，二者良好的盈利前景似乎被市场所遗忘，这一现象值得关注。

　　挂“挡位”不同路况需要不断换挡

　　1挡：有色金属

　　通胀刺激价格上涨：英国8月CPI较同期上涨3.1%；亚洲方面，印度于9月中旬上调利率25个基点，是继7月以来的第三次加息，国内也刚刚宣布加息，全球通胀渐起将支撑有色金属在四季度继续高位运行。

　　弱势美元支撑价格：由于美国贸易逆差大幅上升，预期美国政府为了扩大出口，将避免美元走强。其次，经济复苏前景的恶化以及宽松的货币政策都使美元难以具备走强的条件，因此预期美元将保持弱势，从而对大宗商品价格产生强劲支撑。

　　产业政策利好预期：以稀土产业整合的路径为蓝本，预期钼行业下一步的政策方向应是加大保护性开采和资源整合力度方面的措施。

　　黄金避险情绪高涨：在当前全球经济没有明朗、美国经济复苏缓慢的宏观背景下，黄金的避险情绪仍然高涨；另外欧洲各国几乎完全停售黄金，一个非常重要的黄金供应源撤离了市场；中国将在长期增加黄金储备，以提高黄金占外汇储备的比例。★四季度重点关注：

　　产业政策预期强烈的板块

　　强烈推荐：

　　锡业股份、山东黄金、西藏矿业、中色股份

　　谨慎推荐：

　　金钼股份、东方钽业、宝钛股份

　　2挡：银行业

　　政策调控或趋缓：今年以来调控政策频出，以调控房地产为中心，以信贷投放为手段，银行股在调控压力和调控预期的影响下，始终没有特别表现。随着前期政策的落实，四季度调控或有所缓和，期待估值回补的反弹行情。

　　信贷政策结构调整：今年一季度、二季度、三季度前两个月，银行业新增贷款2.6万亿、2.03万、1.08万亿。根据年初银行业新增贷款7.5万亿总量计划，并按“3、3、2、2”季节投放比例，目前投放基本符合既定计划。四季度新增信贷仍有1.5万亿的额度，相对宽松，预计四季度结构调整将是信贷政策的重点。

　　再融资、银信合作新规影响有限：截至9月30日，所有上市银行均已披露融资计划，其中已经完成3500亿元左右，剩余融资计划中约有2000亿元基本要通过定向增发和债券方式进行，本轮再融资对股价冲击基本消化。上市银行银信合作理财产品期限相对较短，未来要转表内的数量较小，对银行经营影响有限。

　　地方融资平台风险或好于预期：

　　从上市银行中报披露信息来看，上市银行地方政府融资平台贷款大部分集中于省市级政府，且抵押贷款占比高，不良率低，风险相对可控。预计年末融资平台清理工作完成后，其资产质量状况或将好于预期。

　　★四季度重点关注：

　　初具经营特色的股份制银行

　　推荐：

　　兴业银行、浦发银行、民生银行、北京银行

　　3挡：保险业

　　市盈率体系将主导估值：目前我国的上市保险公司运营时间均接近或超过20年，在时间和足够大的样本积累下，承保利润释放逐步走向平稳，因而市盈率的适用性得到加强；在会计2号解释实行后，保险公司调整了责任准备金计算过程中的折现率假设，使其从保守的法定假设过渡到与实际投资收益率接近的假设，从而大幅提升了会计利润的有效性。

　　业绩提升、估值修复打开上涨空间：10月份以来，A股市场展开了一轮蓝筹股的反弹行情，而保险公司通常重仓于银行、石化等大盘蓝筹，投资收益有望大幅增长，带来业绩面的实质提升。而保险行业在今年保费收入增长较快的环境下，具有充裕的可配置资金，投资新政的放开也提升了权益投资的上限，有利于保险公司充分把握四季度的行情。

　　保费收入增长将改善承保利润：

　　据统计，今年1~8月全国寿险保费收入增速达到33.5%，财险保费达31.6%，两者出现齐头并进的良好增长势头。新会计准则下，除高利率保单之外，其他保单的利润兑现时间提前，而只要新增保费收入维持增长，这种提前释放的利润可持续累积，直至保费增速平台开始长期下降。我国还处于保险深度和密度偏低的初级阶段，在可预见的时间内，保费增长的空间很大，这意味着保费收入增长将长期维持在较高的水平，那么保险公司盈利增长的持续性亦可以维持。

　　股市正反馈效应：上半年债市利率走低，股市震荡下行，对保险的投资收益造成了一定的压力，3家上市保险公司的综合投资收益率在4%~5%左右，低于内含价值体系下长期投资收益率5.5%的水平，对保险股走势造成抑制。而随着三、四季度以来的股市反弹，预计保险资金的全年投资收益率有望提升至5.5%~6%的水平。★四季度重点关注：

　　中国平安：30倍PE，短期目标价76.5元中国太保：30倍PE，短期目标价33元中国人寿：28倍PE，目标价34元