海正药业：增速略有放缓 稳步推进产业升级

　　三季报业绩略低预期：主营收入、营业利润分别为32.7、2.86亿元，分别同比上升12.1%、20.0%，净利润2.42亿元，同比增长25.1%，略低于我们的预期；EPS0.50元，ROE9.8%，每股经营性现金流1.0元，经营状况良好。

　　毛利率稳中有升，费用率较大增长：医药工业比重增加带动毛利率提升到28.9%，同比提高1.1个百分点，其中单季度毛利率达到了近几年的最高水平；研发投入、营销费用的增长使得期间费用率有所增长，其中管理费用率11.5%，提高了3.1个百分点，销售费用率6.7%，提高了1.2个百分点。

　　国内制剂增长放缓，原料药出口是看点：1、公司国内制剂市场比较成熟，以肿瘤药、抗感染药、心血管药为主，增速有所放缓，约在10%左右；2、富阳生产线投产、原料药出口拉动，内分泌药物、抗寄生虫药成为10年增长较快的原料药品种，增速达到40%左右。

　　制剂出口是发展方向：1、富阳基地提供产能保证：制剂生产项目进展顺利，加上10年8月的募投项目，筑成了公司成长的基石；2、制剂转移生产是发展方向：目前公司与礼来、雅来、先灵葆雅等国际化合作进展顺利，公司原料药生产为主，为未来制剂代工合作提供了良好基础；3、他克莫司胶囊带来业绩惊喜：8月公司公告产品欧盟首仿上市成功，具备里程碑意义，预计11年开始贡献盈利。

　　投资建议：公司目前销售收入稳定，原料药制剂一体化的经营模式将继续提高公司的盈利能力，而他克莫司的首仿成功也昭示着公司的产业升级进入了新的阶段，我们认为公司在未来3年将迎来快速发展期。我们预计业绩2010、2011年EPS分别为0.75、1.00元，同比增长34%、32%，目前股价38.7元，相当于11年PE39倍，给予“谨慎增持”。