京东方A：豪赌液晶生产线 深陷融资轮回

　　11月1日，国内液晶面板制造商京东方科技集团股份有限公司（以下简称京东方A（000725））宣布，其拥有的国内第一条第6代TFT-LCD生产线，于10月初实现正式量产。然而，正是在6代线量产的前后，法人股王刘益谦、紫金富豪柯希平套现近20亿元先后离场。显然，这条被京东方董事长王东升寄予厚望、实现其全球液晶行业 “保五争三”计划的基石生产线，却并未被资本市场看好。

　　本报记者 孙勇杰 实习生 赵丽薇

　　“6代项目产能满载后，明年下半年公司有望扭亏。”信心满满的王东升预测。

　　然而，这仅仅是上市8年来，京东方高管多次预言盈利未果后的，又一次时间顺延。

　　“这个行业你想做起来是很难的，一直跟在别人后面拖，结果可能是你永远都是亏损。”光大证券（601788）电子元器件行业分析师赵磊表示。如果不是京东方从事的行业具有一定特殊性，占有国家大量资源投入，也许根本不适合出现在资本市场中。

　　上市8年亏损7载

　　“2011年下半年是我们的拐点。”京东方董事长王东升最近多次表示，6代线满产以及最近募资筹建的8.5代线量产，将是上市8年亏损7载的京东方，终于迎来的翻身机会。

　　然而，作为起步晚、技术多年处于落后地位的京东方，这并不是第一次扩建新的生产线，也不是第一次期盼着翻身。

　　2003年，京东方投资液晶面板生产以来，就陷入了不断融资、不断扩建、不断亏损、不断再融资的“无间轮回”。

　　根据京东方过去几年财报，2004年京东方发行B股再融资20亿港元，基本全部投入了第5代TFT-LCD模块生产线，实际上是偿还收购韩国现代该条生产线的债务和后期建设投入。

　　随后，2005年，京东方就巨亏15.8亿元，为了再融资，京东方曾试图发行H股未果。2006年，在濒临ST之前，京东方紧急再融资18亿元用于5代线。

　　2007年，成为京东方投入液晶面板生产以后，唯一靠产品挣钱的一年。然而，2008年，也曾表示翻身机遇来临的京东方，再募资22亿上马4.5代线，最终当年却亏损近10亿元。

　　“京东方连年亏损，就是因为它以前就只有一条5代线，那条5代线投得也比较晚，在全球来看走在了后头，可能永远都收不回来了。”光大证券行业分析师赵磊表示，这倒不能完全归结于京东方的投资失误，只能说液晶技术变化太快。

　　为了跟上世界领先技术的步伐，也是为了弥补前面“永远收不回投资”的巨额投入，京东方不得不继续扩展，上马更新生产线。2009年，京东方再募资120亿元建6代线。今年8月26日，京东方发布公告，公司非公开发行股票获证监会有条件审核通过，标志着其募集资金净额不超过100亿元的再融资计划获得批准，根据其公告，本次募资主要用于增资京东方北京第8.5代TFT-LCD (薄膜晶体管液晶显示器件)生产线项目。

　　2004年以来，京东方累计再融资280亿元，而净利润（不含少数股东权益）为-31.7亿元。

　　然而，有了5代线以及4.5代线的前车之鉴，除了京东方高管的热切期盼外，没有人敢确信最近这两笔融资扩建的前景。

　　倒是因为连续两次融资过百亿，京东方引起了资本市场的一片质疑，京东方奇异的资本魔方也逐渐浮出水面。

　　融资—亏损—再融资

　　“我们仍然看好它。只是我们做投资的，要充分利用好资金，资金另有安排。”京东方目前唯一的个人股股东柯希平，在连续5次减持京东方股票后的解释，看起来有些言不由衷。

　　10月26日，京东方公告显示，6月10日－10月25日期间，柯希平通过深交所集中竞价交易系统出售公司股票2.95亿股，占公司总股本的3.57%，套现约10亿元。

　　早在9月20日，京东方公告了公司第三大股东、刘益谦旗下的诺达圣信息科技有限公司减持的情况。自6月10日－9月20日，诺达圣通过集中竞价系统累计出售4.14亿股，超过公司总股本的5%。

　　作为一个总股本超过80亿、流通股本13.4亿的大盘股，留给“资本大鳄”投机爆炒的机会并不多，然而京东方奇异的资本构成，给了刘益谦、柯希平这样的机会。

　　在京东方13.4亿股的流通股中，北京国资委就持有10亿股，再剔除2亿股左右的流通B股，一般散户能够买卖的京东方流通股实际上只有1.4亿股左右，不足京东方总股本的2%。

　　据报道，按照京东方2009年6月9日增发时5元左右的股价计算，一个市值超过400亿元的大盘股仅仅只需7亿元就可以完全控制流通盘，而实际上一般控制50%就高度控盘了，也就是只需要3.5亿元就可以控制当时的京东方股价。

　　这是刘益谦、柯希平敢于投入巨资，并且能够顺利套现离场的原因，在资本大鳄套现背后，是国资控股的京东方基本没有创造市场价值却8年净资产增值8倍的奇异资本魔方。

　　1992年，由北京电子管厂改组而来的电子军工企业京东方，从最初的资不抵债，由员工集资650万元和银行贷款650万元起步，到2001年已经成为总资产40亿元、营业额近27亿元的国资控股上市公司。

　　2002年，京东方进入液晶产业，此后的8年里，京东方通过一系列的收购和投资，在“融资—亏损—再融资”的无间轮回中，净资产稳步上升，从22亿元增加至180亿元。相当于8年时间“再造”了8个京东方。京东方总裁陈炎顺也曾坦言，京东方500亿元的巨资投入，绝大多数来自政府支持和银行贷款。

　　一度负债率高达80%以上、持续亏损的京东方，在地方政府的推动下，创造出一套独特的“京东方亏损发展模式”，并且这个模式的买单者，至今仍然只有逐渐丧失信心的投资者。

　　“我明天要去合肥的厂子，最近其他领导也有不少会议要参加。”11月1日，京东方副总裁、对外发言人张宇一再解释，近期确实太忙。

　　在地方政府支持下，持续亏损、债务滚雪球的京东方，依然高速推进着“亏损发展模式”，这让其高管陷入了十分繁忙的状态。

　　“（液晶产业）如果是后面投进去的话，说得不好听，你可能永远都收不回投资，京东方以前是比较偏后的。”分析师赵磊表示，“但是不能说5代线就是投错了，它给京东方后来发展提供了很好的基础。”

　　抛开产业发展规律不谈，京东方巨资投入、连年亏损的5代线，让京东方和大力支持的地方政府，找到了一条“互惠互利”的发展路径。

　　2007年京东方因连续两年巨亏面临退市危机时，曾经打算将其5代线项目股权转让给大股东京东方投资。然而在设计转让方案时，投资近100亿元的5代线近80%的股权却大幅贬值至不足20亿元。

　　在一片国资贱卖的讨伐声中，京东方另类的发展路径逐渐显露端倪。京东方过去数年的大幅亏损，面板价格下跌只是原因之一，更关键的因素则在于5代线本身的大幅“贬值”。

　　据财报，在京东方进入液晶行业的2002－2009年期间，公司的固定资产折旧费用高达76.4亿元，平均每年折旧费用高达10亿元以上，其中80%以上来自液晶面板生产线的折旧费用。

　　然而，潜在事实是，液晶面板生产线的有效使用时间高达20年以上，京东方却选择了7年的折旧期，并将折旧压力全部做账到前几年。对于京东方控股方而言，将大大减持后期企业成本，让其具备足够的价格竞争优势，利润也可能获得大幅提升。

　　对于地方政府而言，由于对液晶面板生产线的处置有着实质性的影响力，因此即使生产线出现亏损，也可以利用前期大幅折旧所形成的价格优惠，引入新的投资者继续经营。因此，不断获得融资、从资本市场吸纳资金的京东方，获得地方政府的欢迎，为其发展提供了足够优惠的政策。

　　在合肥投建的6代线中，90亿元的项目投资里，60亿元来自地方政府投资，其余30亿元则由双方共同引入；8代线总投资280亿元，其中项目注册资本170亿元中，京东方自筹部分仅为85亿元，其余由北京市以信托筹资和土地出资等方式解决。

　　据报道，依照同样的方式，京东方目前仍在合肥布局一条总资产达280亿元的8代液晶生产线。这条没有得到京东方承认也没有否认的消息，意味着京东方“融资—亏损—再融资”的模式，依然会延续下去。

　　圈钱者京东方

　　“三星发展TFT-LCD产业初期曾连续亏损7年，但韩国产业银行始终给予支持，甚至在当年亚洲金融危机时一次注资上百亿美元。”王东升曾表示，京东方要从“追赶者”到“竞争者”，仍需要政府支持和银行贷款。

　　2009年，我国出台的《电子信息产业调整和振兴规划》明确将TFT-LCD液晶平板显示器件列为当前重点发展的重大工程，且通过限批给予京东方保护。“这里面有一些国家的意志，有些LED产品使用渠道特殊，比如用在军工领域，必须要国产。”接近京东方的知情人士之前曾经表示。

　　10月初，京东方6代线实现量产的同时，友达、三星等台韩企业间已展开一场关于第11代液晶面板线的军备赛。

　　据报道，韩国三星电子将斥资30亿美元，通过其合资公司S-LCD，扩建一条第11代液晶面板生产线，预计在2013年间投产。同时，台湾面板企业友达也曾表示，将跳过第10代液晶面板生产线，直接做第11代线。显然，被业内称为对面板企业扩大规模和提高差异化竞争力有决定性意义的11代线，对于肩负着液晶面板国产化重任的京东方而言，仍然遥不可及。

　　“如果它不在资本市场上，这笔钱本来应该由国家做投入的，因为像它这样的行业本身带有一些国家战略性，带有一些特殊性，不是普通的行业。”分析师赵磊表示，京东方所承担的任务，最好的方式是国家集中投入，而不是通过京东方进入资本市场圈钱融资。

　　事实上，在资本市场对于京东方质疑声甚嚣尘上以后，京东方的融资计划和实施变得更加步履维艰，这对于需要巨资建立规模效益的液晶面板企业，似乎成为无法逾越的屏障。

　　同时，刚性的国家意志和投资者利益保障之间的矛盾，在京东方“亏损发展模式”掺杂了地方政府、资本大鳄等复杂群体利益以后，变得更加突出。

　　“这种公司如果不上市，那最好了，国家是否投资、怎么投资跟股民没有关系。但既然它上市了，在这个游戏规则下，股民只能自主判断、自主选择了。”赵磊分析说，京东方最终的前途，依然掌握在政府是否下决心大力支持上。

　　“你指望这个公司在一到两年内大幅盈利，获得大量收益，这是不可能的，这个行业就是需要看得很长远的。”赵磊分析表示。