人民币非真实贸易结算暴涨 考验央行应对智慧

　　“跨境人民币贸易结算额度被这么快用完，为什么？”

　　针对不久前香港人民币跨境贸易清算行中银香港宣布额度告罄的声明，很多内地金融官员都颇感诧异。

　　“今年10月以前，中银香港的人民币额度只用了20亿，但是在10月的前两周，就暴涨了60亿。”一位接近央行的人士这样表示。“我们并未发现贸易发生额相应的增长。”

　　二者的冲突倾向于一个结论：很多结算额度未按规定用到贸易项下，而事实上是在套利、套汇推动下的变相资本回流。知情人士透露，央行对此结果并不满意，因此近期在人民币跨境贸易结算试点的管理框架下，扩大对香港的人民币供应额度，“是不大可能的”。

　　跨境贸易人民币结算试点，向来被市场视为人民币国际化的先遣队，旨在扩大人民币在海外贸易中的应用。然而在人民币升值预期之下，人民币结算贸易并不活跃，假道而来的却多是投机需求，这说明在与开发市场的对接中，人为区分贸易项与资本项、有控制地实现人民币国际化进程并非易事。

　　虚实反差

　　直到今年9月，香港人民币实际的贸易结算需求仍然十分清淡。当月香港人民币跨境结算额反较8月下降22.5％。但随着人民币升值预期加速，连同利差、价差因素，到了10月底假借贸易结算额换取人民币的投机行为日益增多。10月27日，香港人民币跨境贸易清算行中银香港突然宣布，人民币贸易结算兑换额度已用尽。

　　按照《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，港澳人民币清算行可以按照中国人民银行的有关规定从境内银行间外汇市场、银行间同业拆借市场兑换人民币和拆借资金，兑换人民币和拆借限额、期限等由中国人民银行确定。香港地区的人民币清算行是中国银行（香港）有限公司（即中银香港）。

　　香港财经事务及库务局局长陈家强表示，额度用完是由于使用人民币做跨境贸易结算的客户增加。特区政府财政司司长曾俊华在“新兴市场投资者论坛”上表示，现在人民币跨境贸易结算，有75％都是透过香港进行。

　　不过，本刊记者从中银香港一位客户经理获悉，“真实的”人民币跨境贸易融资的量非常有限，首先，能够申请到人民币融资的企业须属于跨境人民币贸易结算试点企业，或其关联公司；其次，就香港企业来说，主要结算货币仍是美元，对于人民币需求不大。

　　一家试点贸易公司的财务经理向本刊记者坦言：“试点刚开始的时候，我们像完成任务一样，帮一下当地的银行、外管局。他们屡次三番上门，让我们做这项业务，我们不好意思不做。”

　　他认为，外贸企业已经适应了半个世纪用美元作为结算的交易体系，相关的贸易法则、海关准则、税务条款已运作得非常成熟，“我们向自己的客户去推人民币结算，实际上阻力很大。因为很多国家实际上还不能开设人民币账号，很多企业的结算行往往又处在这些国家，当地人民币并不能自由兑换。”

　　但他描述过程的变化时说，“我们公司7月和8月都没怎么用结算额度，9月只用了一点，等到10月想用额度时，却一下子消失了。”而在中银香港收到的额度申请中，掺有“水分”的非贸易项下申请也为数不少。

　　双重诱惑

　　“我在香港贷港币，利息是1％-2％，最高不超过2％，而在国内贷人民币，利息最少是5％。这中间就有3％的套利空间。”前述贸易人士介绍说，在香港用多贷港币换成人民币，只需提供贸易单据，显示需付给内地人民币的需求，就可以做人民币贸易融资结算，“也就是说，我可以用1％-2％的利率借到了人民币”。

　　不仅是套取利息差，香港与内地的人民币汇率水平的不同，还带来了另一种套利空间。11月17日香港市美元/人民币收盘报在6.6025，较上海市场美元/人民币收盘价存在0.6％的溢价，该溢价水平在10月19日曾达到过2.6％的高位。在这一时点，在中国内地以663万至664万元人民币兑换的100万美元，到香港就可以换成667万的人民币，中间差价就可达3万-4万。因为限制较为宽松的原因，香港离岸市场与内地市场美元兑人民币通常存在溢价，溢价水平与香港人民币紧缺程度成正比。

　　企业对于上述案例的运作，已经有一套非常成熟的合作体系。例如，香港企业可以与一家有香港注册分公司的国内公司签订贸易合同，然后将外币资金打入其香港分公司的账户，同时国内的贸易公司再与这家企业签订贸易合同，再将人民币还给这家企业。

　　如果是有真实贸易背景的套利行为，这本无可厚非，但事实上贸易项与资本项已很难区分。虽然中国外管局对资金流入流出有一套严格的管制措施，但香港却没有相应的管制。

　　香港人民币跨境清算可自由选择两条路径，一是通过香港地区人民币业务清算行进行人民币资金的跨境结算和清算；二是通过境内商业银行代理境外商业银行进行人民币资金的跨境结算和清算。人民银行主要监督境内结算银行成相应的贸易单证真实性、一致性审核。

　　但实际上，在香港进行贸易结算，分“交易背景”和“非交易背景”的两种做法，前者需要贸易单据的支撑，后者只需要提供外汇需求即可，都无需进行“真实的贸易”审核。

　　在这种情况下，两地企业完全可以利用贸易结算的人民币额度实现套利、套汇。在今年10月之后，其势汹汹，一举将作为清算行的中银香港手中的80亿额度消耗殆尽。

　　堵疏之间

　　面对人民币贸易结算额度紧缺的现实，香港方面寻求扩大人民币供应额度的途径有两个：一是增加中银香港与上海外汇交易中心就贸易结算所指定的80亿元人民币兑换配额；二是启动货币互换协议。

　　对于前者，央行目前并未同意；至于后者，香港金管局10月28日表示，通过与中国人民银行的掉期交易，买入了100亿元，预计仅能满足一到两个月的结算业务需求。香港金管局一位官员11月5日宣布，该局正在与中国央行进行明年扩大掉期额度的讨论。而根据2009年1月20日央行和香港金管局签署的货币互换协议，掉期互换协议实施有效期为三年，可在必要时提供安排货币流动性支持，规模为2000亿元人民币。

　　“今后的条件可能会比较苛刻。”前述接近央行的人士称，双方货币互换包括的利率、还款期限等并未在货币互换协议中统一规定，都是一事一议。而目前按照跨境贸易结算额度供应给香港的人民币利率（指中银香港与上海外汇交易中心的贸易结算人民币兑换利率），比市面要低，但在货币互换协议下，金管局要取得人民币等于从央行“借款”。在清算额度的使用存在疑点的情况下，央行对于新的“借款”利率、还款期限的条件可能会更严格。

　　此前盛传的“小QFII机制”（即境外人民币通过在香港的中资证券公司及基金公司，投资境内银行间市场和交易所市场等的安排）也显得有些“不合时宜”。“小QFII（决策层更愿称其为人民币QFII）最近可能出不来了，外管局和央行都在全力打击‘热钱’。”一位接近央行的知情人士透露。

　　在监管尚未得心应手的情况下，内地相关部门对加速向离岸市场注入人民币及实施人民币QFII，如前述开始报以“迟疑态度”，都令香港“离岸试验田”的愿景出现了更多变数。

　　不过，从另一方面来看，人为区分贸易项与资本项的操作，在人民币对接充分开放的国际市场时，已越发困难。与其加强控制，不如开发离岸市场的人民币产品以及两地人民币的融通。

　　香港交易所行政总裁李小加曾建议，可考虑临时向离岸市场注入人民币，因为在市场被激活之前，来自贸易人民币结算的数额不会很大，难以成为资金的主要源泉。应允许境外企业通过中国与其他国家、地区的货币互换协议的安排获得人民币，投资于香港的产品，并且政策上要允许“大鱼产品”（公司债券、股票、期货及利率衍生品等）能将发行所得的人民币资金顺利返回境内，不这样做，交易更活跃的产品就无法开发。