宽货币将搭档紧信贷

　　中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉

　　2010年11月23日，央行胡晓炼副行长在京组织召开货币信贷工作座谈会，胡晓炼行长强调要进一步加大流动性管理力度。当前加强流动性管理是货币政策的重要任务，也是货币条件回归常态的主要表现。

　　这是中央银行对于中国下一阶段货币口径的表态。

　　所谓“常态”很难机械地去对应具体指标，如广义货币M2增速回到某一个速度。

　　中国的文字表述有时只可意会。

　　2003年以来，“常态”的货币口径是宽的。但某些时间段是极宽的。比方说，今年三季度市场被投放的净头寸量太大了。当5月份随着欧债危机加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧，央行3季度在公开市场净投放头寸9470亿，加上6月19日汇改重启，外汇占款猛增1万亿，在整个3季度市场被投放的净头寸增加1.9万亿之巨。货币政策事实上重回极宽的轨道。

　　回归常态，是回归常态的“宽”，而不是意味着货币口径的“宽严”尺度的逆转，简单说，我个人理解的常态是，未来的货币条件要能维系当下人民币资产的估值水平。

　　尽管经济中通胀压力的累积已经愈加严重，但常态的“宽货币”依然需要维持，这是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是件很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，而使得整体信用陷入收缩，因为中国银行（601988）信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而硬着陆。

　　希望在发展中解决问题——做实泡沫。通过推进经济增长模式的转变，使得家庭财富日渐殷实，随着财富开始从政府和国有部门流向家庭，高悬的资产泡沫也就有了软着陆的可能。

　　为了限制多余的钱流向实体经济，“紧信贷”的宏观调控只是不便于全局紧缩的无奈政策选择。

　　毋庸置疑，未来两年银行的监管环境是上了高压的，这也很好理解，中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20%以下，甚至15%都是有可能的。中国银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患，毋庸置疑，未来一段时间，一定是谁扩张，谁难受。

　　所以我一直在讲，在中国做宏观金融分析，有一点需要明白。货币和信贷在中国讲的是两个层面的事，大家混在一起谈，就很难看清楚了。“宽货币与紧信贷”的搭配两者是可以并存的。

　　货币讲的是中央银行和商业银行的关系。而信贷是商业银行与实体经济的关系。

　　人民币资产价格是由货币条件决定的，而不是由信贷条件所决定的。

　　信贷紧意味着银行体系会有大量闲余资金的产生，翻转过来又会压低银行间市场的中长端利率。而中国资产价格就是由银行间的这个货币条件所决定的。

　　故此，从金融意义上讲，我个人倾向于判断现阶段的股市和明年上半年某个时点债市（CPI指标的高点时）都存在很大的买入机会。