刘煜辉：货币条件回归常态楼市股市难大升大降

　　近日，央行副行长胡晓炼在京组织召开货币信贷工作座谈会，强调要进一步加大流动性管理力度。当前加强流动性管理是货币政策的重要任务，也是货币条件回归常态的主要表现。

　　这是央行对于中国下一阶段货币口径的表态。所谓“常态”很难机械地去对应具体指标，如广义货币M2增速回到某一个速度。

　　中国的文字表述有时只可意会。2003年以来，“常态”的货币口径是宽的，但某些时间段是极宽的。比方说，今年三季度市场被投放的净头寸量太大了。当5月份随着欧债危机加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧，央行三季度在公开市场净投放头寸9470亿元，加上6月19日汇改重启，外汇占款猛增1万亿元，在整个三季度市场被投放的净头寸增加1.9万亿元之巨。货币政策事实上重回极宽的轨道。

　　回归常态，是回归常态的“宽”，而不是意味着货币口径的“宽严”尺度逆转。简单说，我个人理解的“常态”，是未来的货币条件要能维系当下人民币资产的估值水平。

　　简单匡算一下，2011年若GDP增长达到10%的水平，名义GDP增速将在15%以上，M2增速必须维持在的政策目标所设想均衡水平17%以上，才能稳住目前的中国金融深化水平。从某种角度而言，2011年中国楼市大降的可能性小，房价大涨的可能性更小；股市同样如此，蓝筹市值整体上一个台阶是不太可能的事情，股市依然会维系2010年蜗居式的区间震荡。从资金增量上看，还是一个小股票的结构，周期性的大股票短期冲上去了是难以站住的，多半是要回来的，就像10月以来的这波上涨一样。

　　尽管通胀压力的累积已经愈加严重，但常态的“宽货币”依然需要维持，这是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是件麻烦事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，而使得整体信用陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而硬着陆。他们希望在发展中解决问题——做实泡沫。通过推进经济发展方式的转变，使得家庭财富日渐殷实，随着财富开始从政府和国有部门流向家庭，高悬的资产泡沫也就有了软着陆的可能。

　　为了限制多余的钱流向实体经济（按照周小川行长的讲法），“紧信贷”的宏观调控只是无奈的政策选择。

　　毋庸置疑，未来两年银行的监管环境是上了高压的。这也很好理解，中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等。信贷增速会从2009年的33%高峰逐级压缩至20%以下，甚至15%都是有可能的。中国银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。未来一段时间，一定是谁扩张，谁难受。

　　所以，我一直在讲，在中国做宏观金融分析，有一点需要明白——货币和信贷在中国讲的是两个层面的事，大家混在一起谈，就很难看清楚了。“宽货币与紧信贷”的搭配两者是可以并存的。货币讲的是央行和商业银行的关系，而信贷是商业银行与实体经济的关系。

　　人民币资产价格是由货币条件决定的，而不是由信贷条件所决定的。信贷紧意味着银行体系会有大量闲余资金的产生，翻转过来又会压低银行间市场的中长端利率，而中国资产价格就是由银行间的这个货币条件所决定的。当下股票市场对于明年信贷条件的猜测多少有点神经质的情绪。

　　故此，从金融意义上讲，我个人倾向于判断现阶段的股市和明年上半年某个时点的债市 （CPI指标的高点时），或都存在不错的阶段性买入机会。