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刘煜辉:货币条件回归常态楼市股市难大升大降

发布时间:2010年12月02日 09:11 | 进入复兴论坛 | 来源:每日经济新闻

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  近日,央行副行长胡晓炼在京组织召开货币信贷工作座谈会,强调要进一步加大流动性管理力度。当前加强流动性管理是货币政策的重要任务,也是货币条件回归常态的主要表现。

  这是央行对于中国下一阶段货币口径的表态。所谓“常态”很难机械地去对应具体指标,如广义货币M2增速回到某一个速度。

  中国的文字表述有时只可意会。2003年以来,“常态”的货币口径是宽的,但某些时间段是极宽的。比方说,今年三季度市场被投放的净头寸量太大了。当5月份随着欧债危机加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧,央行三季度在公开市场净投放头寸9470亿元,加上6月19日汇改重启,外汇占款猛增1万亿元,在整个三季度市场被投放的净头寸增加1.9万亿元之巨。货币政策事实上重回极宽的轨道。

  回归常态,是回归常态的“宽”,而不是意味着货币口径的“宽严”尺度逆转。简单说,我个人理解的“常态”,是未来的货币条件要能维系当下人民币资产的估值水平。

  简单匡算一下,2011年若GDP增长达到10%的水平,名义GDP增速将在15%以上,M2增速必须维持在的政策目标所设想均衡水平17%以上,才能稳住目前的中国金融深化水平。从某种角度而言,2011年中国楼市大降的可能性小,房价大涨的可能性更小;股市同样如此,蓝筹市值整体上一个台阶是不太可能的事情,股市依然会维系2010年蜗居式的区间震荡。从资金增量上看,还是一个小股票的结构,周期性的大股票短期冲上去了是难以站住的,多半是要回来的,就像10月以来的这波上涨一样。

  尽管通胀压力的累积已经愈加严重,但常态的“宽货币”依然需要维持,这是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是件麻烦事。因为随着人民币资产估值下沉,土地市场将落入谷底,政府平台债务将演变成银行的幽灵,而使得整体信用陷入收缩,因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而硬着陆。他们希望在发展中解决问题——做实泡沫。通过推进经济发展方式的转变,使得家庭财富日渐殷实,随着财富开始从政府和国有部门流向家庭,高悬的资产泡沫也就有了软着陆的可能。

  为了限制多余的钱流向实体经济(按照周小川行长的讲法),“紧信贷”的宏观调控只是无奈的政策选择。

  毋庸置疑,未来两年银行的监管环境是上了高压的。这也很好理解,中国经过两年的信贷高速扩张,未来必然进入一个清理扩张后遗留风险的时期,包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等。信贷增速会从2009年的33%高峰逐级压缩至20%以下,甚至15%都是有可能的。中国银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网,剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。未来一段时间,一定是谁扩张,谁难受。

  所以,我一直在讲,在中国做宏观金融分析,有一点需要明白——货币和信贷在中国讲的是两个层面的事,大家混在一起谈,就很难看清楚了。“宽货币与紧信贷”的搭配两者是可以并存的。货币讲的是央行和商业银行的关系,而信贷是商业银行与实体经济的关系。

  人民币资产价格是由货币条件决定的,而不是由信贷条件所决定的。信贷紧意味着银行体系会有大量闲余资金的产生,翻转过来又会压低银行间市场的中长端利率,而中国资产价格就是由银行间的这个货币条件所决定的。当下股票市场对于明年信贷条件的猜测多少有点神经质的情绪。

  故此,从金融意义上讲,我个人倾向于判断现阶段的股市和明年上半年某个时点的债市 (CPI指标的高点时),或都存在不错的阶段性买入机会。