贪婪永不眠：揭开定向增发的“重重黑幕”

　　“你没有我想象中聪明，你有没有想过为何基金经理，打不过标普500指数，因为他们是绵羊，绵羊终会被屠宰的。”

　　二十三年前的一部《华尔街》，片中的主角华尔街大鳄戈登在发出“贪婪永远是好的”这句“格言”同时，说下了这样一段话。

　　而在海这边的A股市场，定向增发成为上市公司股东方、机构投资者和大户们又一个“屠宰绵羊”的新手法。

　　此前，上市公司增发浪潮出现过二次，一次是在2001年上半年，另一次就是2006年下半年至今，2001年那次增发主要是公开增发，其增发对象是二级市场投资人，增发价格较高，具有明显的向二级市场套现的迹象。时隔数年，增发又成为二级市场一个重要的融资工具，只是本次增发主要为定向增发。

　　据证监会人士透露，2009年再融资数量为150家，融资金额为2370亿。规模位居我国证券市场建立以来的第三，目前融资品种结构：非公开发行成为主流，占据半壁江山。其指出，定向增发本意为引入战略投资者。

　　然而，在本轮定向增发浪潮中，却与这种本意越行越远。各个大鳄涌现了“千谎百计”，有的从注入的资产下手，比如大股东通过瑕疵资产注入，实现利益输送；有的则是在增发定价和对象上做文章，通过壳公司和控制股价等方式，将股权廉价地送到关联人们手上；还有的，在定向增发完成后，通过眼花缭乱高送转实现套利。

　　在这种充满了利益寻租空间的背景下，灰色代持定向增发的各种手段开始出现，富豪们通过信托、私募等手段，拿到了原本只向机构投资者开放的定向增发“入门券”。

　　而这与定向增发引入长期稳定的财务战略投资者，充实上市公司优质资产的初衷，已经大相径庭。这背后，是市场对于投机的狂热。

　　“其实真的很难理解，在海外市场，定向增发往往是利空消息，然而在A股市场却成了百试百灵的股价推动工具。市场不管定向增发的方案具体是怎么样的，注入的资产与项目发展对公司是好是坏，都一律追捧。往往定增方案一出，股价就往上升，而这就给参与定向增发的各方带来更大的套利动机与空间。”一位海外PE的资深合伙人对记者如此感慨。

　　“现在上市公司的老总们，对于资本市场的运作模式已经越来越娴熟了，他们很愿意配合各种机构讲故事，追热点。有色热的时候，便提出要注入相关矿产资源，黄金热的时候，诸多定向增发黄金概念又出来了，新能源概念来了，一些前脚还没完成旧有矿产注入的公司又开始立项奔向新能源项目了。这些故事，能有多少实际的含量，只有等日后的市场证明了，但定向增发似乎已经成了大股东、机构和富人们圈子里屡试不爽的游戏。”一位北京私募公司的人士指出。

　　戈登的关于贪婪的那句话是否这个市场永远不会散去的预言，又有多少贪婪伴随着定向增发的“千谎百计”永远不眠？

　　注入之谜：充满了瑕疵的资产

　　亿利能源：高于同行8倍的收购价

　　在最近公布定向增发预案的亿利能源，其大股东注入的矿产资源便存在这种利益输送的嫌疑。

　　10月21日，亿利能源发布非公开发行股票预案，并获得董事会通过。预案中，亿利能源拟以每股12.55元/股定向发行24,300万股，拟募集不超过30.50亿元用于收购东博煤炭100%股权、投资建设乌拉山煤炭集配物流项目以及补充公司流动资金。其中对东博煤炭的项目总投资为16.59亿元。

　　预案公布后，复牌的亿利能源在10月21日走出“一字”涨停，股价从停牌前的15.52元，飙升至17.07元，而在10月22日，更是一度走出18.33元的高点，创下半年以来的新高。

　　这种高昂的行情，来自于公司激情澎湃的声音：“东博煤炭矿区煤炭资源储量为6,220万吨，生产能力为120万吨/年。预计2011年建成并达产，当年预测实现净利润15,969.25万元。”

　　然而，这个故事背后有着不为人知的风险暗礁，公司对于该块煤炭资源的估值似有过高之嫌。

　　亿利能源的非公开发行预案显示，东博煤炭的净资产为11,307.03万元，但其评估净资产价值为 165,920.99万元，评估增值高达13倍。公司预案对此作出解释，指评估后的净资产增值主要来自于采矿权的增值。

　　而这个采矿权的账面价值，由评估前的4,248.87万元，变为评估后的154,628.44万元。这意味着，经评估后，这份采矿权骤然增值36倍。

　　一位煤炭行业研究员对记者指出，目前衡量煤炭矿产资源，可用吨生产能力收购价（收购价格/年产吨数）、吨可采储量收购价（收购价格/可采储量吨数）两个指标来进行测算。

　　而记者据此测算，发现近期上市公司收购煤炭资产价格情况以吨可采储量计算的话，其收购价平均为11.18元/吨，近期案例显示收购价格较高的是义煤集团，为18.8元/吨，其次是金牛能源，其收购价格为17.67元，收购价格较低的是恒源煤电，为5.8元/吨。

　　如果以吨生产能力收购价来计算的话，义煤集团的收购价是505元/吨，在这项上，较高估值的盘江股份大约是860元/吨。

　　而记者根据亿利能源非公开发行预案中所公布的数据进行计算，其公告指出东博煤矿的生产规模120.00 万吨/年，动用可采储量为3604.67 万吨，则亿利能源为东博煤矿开出的吨生产能力收购价高达1382.67元/吨，吨可采储量收购价则高达46元/吨。

　　由此对比可以发现，其收购价远远高于同业水平。仅以吨可采储量收购价为例，如果与最低价5.8元/吨的恒源煤电相比的话，东博煤矿的收购价是其近八倍之多。

　　按近期上市公司煤炭资产收购平均价11.18元/吨（以吨可采储量为标准）来计算的话，东博煤矿该煤矿的总估值应为4.03亿元，仅为预案中给出16.5亿元估值四分之一而已。

　　此外，根据工商登记资料，成立于2005年初的东博煤炭最初注册资本仅为50万元。直至评估基准日，东博煤炭尚未取得煤炭生产许可证、煤炭安全生产许可证、煤矿矿长证及矿长上岗证、土地使用权证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证。东博煤炭自成立以来始终处于在建阶段，未生产经营，也未实现利润，甚至连财务账簿也是2010年2月才开始建立。

　　而这份存在疑点的估值背后，亿利能源大股东或为幕后推手。

　　如果此次增发能够成功，亿利能源的大股东亿利资源集团通过东博煤炭65%的权益，获得10.1亿元的入账，这似乎是对其此前许下的一个承诺所付出的代价的“变相补偿”。

　　两年前亿利能源重组时，其控股股东亿利集团承诺，如亿利能源在2009~2011年间的净利润若分别少于1.87亿和3.18亿、3.18亿元，差额部分将由亿利集团以现金方式补足。为此，亿利集团已于2009支付了近1亿元给上市公司作为业绩补偿。

　　而今年截至3季度，亿利能源净利润为1.29亿元，距离3.18亿元仍有近一半的距离，大股东眼看今年又要掏腰包，而在近年底时抛出此份定向增发预案，很有可能使大股东净利润承诺的成本账，在这一次增发中实现逆转。这其中时机上的巧合，耐人寻味。

　　凯迪电力与二重重装的“障眼法”

　　同样演绎定向增发的资产注入故事，亿利能源用的是充满绯闻和不可预测性矿产资源这种“老把戏”，凯迪电力用的新能源故事与资本运作手段，则给这个老故事套上了一个更为复杂难解的“障眼法”，这个魔法是通过一系列关联交易完成的。

　　据了解，今年11月份证监会最新举行的保代人培训上，相关部门的负责人就明确指出，再融资本次发行有利于减少关联交易和同业竞争，不能产生新的关联交易和同业竞争，这是一个基本原则。

　　该部门负责人特别指出今年唯一被否的两家非公开发行均因为涉及关联交易，有利益输送嫌疑而被否。

　　凯迪电力正是其所指的两家定向增发被否企业之一。今年6月，凯迪电力公布2009年11月20发布的非公开增发预案被证监会否决，而此前的定向增发目的是募资20亿元，投入发展旗下的七个绿色能源项目(生物质能发电项目)项目公司，包括南陵县凯迪等生物质能发电厂项目公司。

　　值得注意的是，拟投向的七个项目公司，均来源于凯迪电力向大股东方凯迪控股进行的一笔收购，而这笔收购完成的时间，仅仅在定增方案公布的前两天。

　　凯迪电力2009年11月18日公告称，公司收购凯迪控股包括南陵县凯迪在内九个下属全资子公司，当其时对这部分资产的评估价格为3801.82万元。而事实上，根据公开资料显示，上述九个公司是凯迪控股为进行生物质能发电项目的投资、开发及管理目的而设立的项目公司，尚未投产运营。截至2009年12月末，九家子公司亏损总额已达837.11万元。

　　为何凯迪电力前脚买入大股东的疑似“皮包”公司，后脚就发起定向增发项目投入20亿元于这些公司。

　　从凯迪电力的定向增发预案可以找到玄机，大股东凯迪控股在公告中称，为了避免关联交易与产生同业竞争，自预案公告之日起，除了已经设立的从事生物质直燃式发电的102 个项目公司外，不再进行生物质直燃式电厂的投资、建设和运营，并指出，要在适当的时机，通过资本运作的方式将这102 个项目公司转让给凯迪电力。

　　一位投行人士对记者指出， 凯迪电力急忙收购的大股东资产并非优质资产，只是尚处在孵化期的项目公司，这难免有利益输送之嫌。很有可能是先把资产装进上市公司,再从二级市场圈钱,再来收购更多的大股东的资产。

　　事实上，据此前媒体报道，凯迪电力的证券部人士表示，六个月后公司会继续上报非公开增发预案。而凯迪电力收购大股东旗下的项目公司步伐仍在继续，在定向增发宣告失败之后，凯迪电力又公告将大股东旗下的数个项目公司买入上市公司旗下。

　　相比凯迪电力的“曲径通幽”，二重重装的定向增发资产注入途径，则颇有乾坤大挪移、化有形的债务于无形之效。

　　二重重装于2010年2月2日上市，IPO募集资金净额约25亿元。仅仅在上市9个月之后，公司在2010年11月16日宣布，计划向特定对象非公开发行股份不超过4亿股，增发募集资金约51亿元，这已远远超过了当初的IPO规模。

　　实际上，公司的IPO募集资金尚未使用完毕。根据公司的安排，此次再融资的募集资金将投向技术改造、出海口基地项目建设，但对于具体募投项目细节，公司方面却并未做出明细介绍。

　　在这种情况下，公司为何急着推出增发方案？这与公司的控股股东中国二重所欠的“巨债”有关。

　　此前，中国二重对二重重装形成了约10亿元的巨额债权，公告显示，中国二重已经明确将以这10亿元债权来认购增发的新股。这起增发方案，实际上倒更像是为大股东提供一个债转股的机会。

　　如此次定向增发成功，中国二重便能成功地将10亿元债务化于无形。

　　发行对象与定价之谜：为何总是关联人取走了廉价的筹码？

　　*ST玉源高管们的黄金梦

　　2010年8月31日，*ST玉源发布定向增发公告，拟收购西昌市菜子地联营金矿并对其增资进行项目扩改建。与此同时，公司主营业务变更为以黄金为主导产业的矿产资源的勘探、采矿、冶炼及矿产品销售。

　　*ST玉源披露的定向增发预案显示，拟以每股7.45元向大股东等6家公司定向增发6800万股，募资总额5亿元。

　　这一纸公告燃起了市场的热情，公布后的8月31日起，*ST玉源在四个交易日连续走出四个“一字”涨停，此后股价一路飙升，到11月8日，已经走出7个涨停板，股价最高升至14.71元，较今年的最低点6.81元，涨幅已超116%。

　　然而，公开资料显示，参与此次定向增发的6家机构投资者中，3家均为*ST玉源高管人员出资设立的“壳”公司，其中上市公司大股东，董事长路联持有40%股权的北京路源，此次参与认购1500万股；董事长路联及副总裁伍宏林分别持70%和30%股权的盱眙银信，此次参与认购 1500万股；财务总监侯宪河和董秘张春生各持50%股权的盱眙金泰，则参与认购800万股。

　　而截至8月31日公告披露日，6家定向增发的公司均尚未开展自营业务或对外投资，其中盱眙银信和盱眙金泰更是*ST玉源高管人员于8月份匆匆设立的公司。

　　事实上，这场黄金梦，不管最后成与不成，也极有可能给公司与一众高管带来翻身机会。

　　首先，如*ST玉源的黄金资产能实现，其很有可能成为下一个黄金“妖股”大元股份，大元股份于今年2月3日披露重组方案，拟募资21亿元购买内蒙古阿拉善左旗珠拉黄金项目。

　　但其黄金资产注入落实之前，市场早有传闻，大元股份股价自2008年10月的2.68元一路狂升，在今年内的最高价已升至43.9元，今年内的最大增幅已达174%。

　　即便预期中的“黄金梦”破灭，借助金矿概念推升股价也有例可循。天业股份去年8月也曾准备借助收购金矿翻身，短短3个月股价便已翻倍。

　　而这一切，带给*ST玉源众高管的，则是实实在在的黄金机会，众高管通过设立壳公司参与的定向增发价格仅为7.45元，以12月1日*ST玉源的收盘价12.6元计算，仅董事长路联通过两家壳公司共参与认购的股票1650万股，已可获利8497.5万元，收益率高达70%。

　　事实上，这种向大股东与关联方低价定向增发的故事，在资本市场上已非新鲜。

　　此前早已有众多例子，2008年2月19日，中金黄金公告显示，中金黄金共向其大股东中金集团公司定向增发5373万股，发行价格为36.96元股，中金集团以相关资产认购。而就在此公告当日，中金黄金收盘价己高达108元，大股东的认购价格仅相当于发行结果公告日市场价格的三分之一。

　　仅在十多天之后，即2008年3月3日，该公司又发布了面向机构投资者的定向增发结果，与上一次发行不同的是，发行对象变为了特定投资者，但是这次的发行价为78元/股(当日收盘价116.49元股)。