曲线MBO：掩饰不了的暗箱操作和内幕交易

　　尽管2005年4月国资委、财政部联合颁布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》曾有国有大型企业暂不实行MBO之说，并且，同年12月的证监会《上市公司股权激励管理办法》试行稿规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。但迄今为止的情况表明，不仅有关MBO的口水之争从未平息过，事实上，当时禁令里的“暂”字，无形之中也等于预留了一个口子，遂有曲线MBO的大行其道。

　　从问世的第一天起，MBO就回避不了与生俱来的难题：“内部人控制”。西方的MBO在以反对或防御“敌意收购”、保护中小股东利益的名义给了个多少还说得通的理由的同时，并没否认或忽略防范“内部人控制”。在美国，“白衣骑士”作为收购主体平等的一方，同时又是具有内部信息优势的不平等的一方，不仅受到“要约收购”规则的严格规制，还受到“内部人交易法”的约束。而中国的MBO由于一开始贴上的是股权激励的标签，为了解决国有企业所有权和经营权的分离，所以关注的是尽快尽早地将“所有者缺位”的国有企业产权明晰到企业管理层的头上，于是“内部人控制”、“内幕交易”被有意无意忽略不提了。而在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股的MBO，至少会给企业带来定价环节中的行政干预、因信息不对称而暗箱操作、收购者融资渠道不明、运作不规范、收购主体合法性不能保证五大风险。而所有这些风险，说到底，无一不是内幕交易的风险。

　　曲线MBO的收购主体，其实跟早先那些“一阵风”的MBO一样，多是原来行政任命的管理层，而不是通过市场方式按照经营能力和业绩来选择的，或在与众多收购者竞争之后脱颖而出的佼佼者。中国MBO所特有的以保证原来企业高管优先权为前提的政策性特征，事实上始终是内幕交易推动下的MBO，包括曲线MBO最重要特征之一。尽管这些没有能像当初的MBO幸运者那样一口气就名正言顺地完成取原来“一股独大”的国有股东而代之的MBO，从当时的政策环境来看，原因可能比较复杂，但经过长达数年对股权关系的翻弄，企业控制权百转千回，最终还是回到了企业内部人的控制之下，所显示的则远不仅仅是企业内部人攫取企业控制权的意志。如果说早期许多地方中小型国企包括部分上市公司的MBO还可以说是“在法律缺位下的合法改制”的话，那么，后来大行其道的曲线MBO，则只能说是法律折旧的代价。

　　曲线MBO的另一个显著的特点，在于借道和接力以战略投资者面目出现的国际资本，很多在政策框架内看来行不通的事，一借老外的光，或到境外去转了个圈子，就变成路路通了，这不可避免地带有着令人难以言表的诡异。不过，不管是借政策规范的名义还是借外资的名义，内部人控制下的曲线MBO，不仅常常必须预设各种超国民待遇的条件去限制其他人购买，而且在很多关节点上，更需要用尚未披露的内幕信息作为对价或用对赌的方式去换取国际资本的支持。凡此种种，怎么也掩饰不了暗箱操作和内幕交易的本质。

　　当下中国的资本市场，信息不对称，曲线MBO尤其如此。比如某上市公司，对于MBO所导致的实际控制人变更，不仅可以在IPO招股说明书中隐瞒，而且一瞒就是6年之久。长达8年的曲线MBO路径也一直拖到几年后的2009年年末才姗姗来迟地告之于众。这一切，显然不是轻描淡写的信息披露“瑕疵”所能说明得了的。而管理层的调查、交易所的谴责，居然都触痛不了试图掩盖内幕交易倾向的不对称信息披露的神经。这也告诉国人，过于拘泥于形式公平或合规的审视，有时候未必有助于对MBO的内幕交易本质及其危害性的了解和认识。

　　内幕交易最大的要害是内部人控制下的利益交换和利益输送。以近期轰动一时的某曲线MBO案例为例，虽然该企业管理层一再表白低于当时市场价甚至净资产值的管理层收购价和外资收购价，在定价程序上合法合规，但该企业在启动MBO后的长达数年里不顾企业持续发展的留成需要连续不断高比例分红，不正是利益交换和利益输送之链的大暴露么？

　　根据国资委最新的提法，国资委将以部分央企位于中关村国家自主创新示范区内高新技术和院所转制企业为试点开展分红权激励。将股权激励机制还原到岗位分红权或项目收益分红方式的本义。这是不是能在一定程度上或有利于将人们关注的视线从对股权期权的过度追求转移到与业绩更紧密挂钩的利润分配范畴的分红权来，还有待在实践中作进一步探究。而笔者以为，对曲线MBO，除了终结于对内幕交易推手的严厉打击之外，别无其他选择。

　　（作者系知名市场评论人）