“肉少狼多”PE抢项目 市盈率超20倍成常态

　　本报记者 潘沩 上海报道

　　22倍市盈率。

　　这是上海来伊份pre-IPO融资的市盈率倍数。

　　这个数据，如果是在境外股市，市盈率不低；如果在A股，市盈率很低。而当它发生在PE(私募股权基金)领域时，并屡屡发生时，引来PE们一致抗议：价格太贵。但好项目少这样“肉少狼多”的环境下，又不得不参与其中。

　　在两年前，“肉少狼多”同样成立，只不过那时资金是“肉”，企业是“狼”。今年开始的全民PE热，生生把这一格局180度大转弯。

　　市盈率节节高升

　　为“来伊份”这个品牌，你愿意支付多少倍市盈率？

　　11月，上海来伊份股份有限公司（以下简称“上海来伊份”）在PE圈中融资，这是它最后一轮融资，即pre-IPO。“来伊份”主要是卖自有品牌的零食，这一品牌在沪上颇为知名，公司拿出的财务报表亦颇为体面，故招来各路PE英雄。

　　上海来伊份选择投资者的标准清晰明了：价高者得。最终，有人欢喜而归，有人愤而离场。参与这一招标的PE人士告诉记者：最终的价格是22倍市盈率。

　　上述PE人士告诉记者：“我觉得贵了，没投。经营利润不错，但我个人对它发展的持续性尚有疑问。别的不说，北方街道比较宽，不像上海的街道窄，来伊份这个模式到北方，是否还能吸引这么多客源就是个问题。再说，它价格比较高，规模扩张后，还能维持今天的单店销售额吗？”

　　上海来伊份的22倍市盈率，只是越来越多的钱涌入PE行业后，企业和投资方供求关系改变后的一个缩影。

　　上述PE人士告诉记者，哪怕就在两年前，PE投资一个项目，PE不过10倍12倍；更早之前，大部分民企普遍缺乏融资渠道时，是5到8倍。而时至今日，“现在你告诉我谁谁投了哪个项目20倍（市盈率），我绝对不会吃惊。”

　　所有PE人士都在慨叹，“好项目少，有个好项目，大家争着投，价格就上去了。”

　　以最近IPO的超日太阳（002506.SZ）和香雪制药（300147.SZ）为例。一年前，PE投他们，市盈率倍数不超过15倍。

　　2009年8月，上海融高创业投资有限公司（以下简称“上海融高”）以4000万，认购超日太阳400万股，增资后持股3.24%。超日太阳2008年的净利润为8600万。以此为基准，上海融高投资超日太阳的市盈率为14.34倍。

　　2009年12月，广东中科招商创业投资管理有限责任公司、中信建投资本管理有限公司和几个自然人，共新增股本1100万，每股定价7.95元，增资后香雪制药的总股本为9200万股。香雪制药2009年的净利润为5200万元，以此而论，它们的成本为14.06倍市盈率。

　　全民PE引发价格战

　　Pre-IPO，是整个私募体系中最后一环。通常来说，此时主承销商已经入场，接下来就是向证监会提交上市材料、等待批文，如果顺利就上市。

　　北京一位PE人士告诉记者，待上市的企业，获得这笔融资的目的，或是“冲刺一把”——拿到一笔融资，赶快投资项目，这样在上市前或上市初期能交出好看的报表，或是改善财务结构去家族企业化，或兼而有之。

　　故，这一环节，是私募体系中相对风险低、技术含量低的环节。技术含量相对低，这一行业的新进入者又多，价格战便成为必然。

　　上述北京PE人士指出：“最喜欢抬高价格的，还就是新进入者，他们很多没有政府背景，喜欢做pre-IPO，而不是在几个行业中深耕细作，所以没有行业资源。要抢项目，只能是砸钱了。”

　　12月7日，一位外资PE合伙人明确告诉记者：“我们并不排斥做pre-IPO，但更偏好在券商进场之前投。券商都已进场只等着上市了，我们的价值在哪呢？”

　　西安一家PE公司投资总监对记者坦承：“现在投企业市盈率很高，这种情况下，我们只能先报高价格，把其他PE先挤出去，然后再拖他们好压价。我不怕企业告我违约，我有很多理由啊：公司还在走程序，总部要做风控。”

　　上述西安PE投资总监的做法并不罕见。汉理资本董事长钱学锋在博客中指出：企业家/融资公司要擦亮眼睛，小心提防某些PE为了“抢亲”，抬高价钱，先签下独家框架协议（Term sheet），之后作尽职调查，“晒”公司两三个月，然后再来“砍”价。公司往往被拖了三个月后，会“忍气吞声”的在价钱上做让步。

　　“罪魁祸首”：中小板创业板估值过高

　　“券商的人很能忽悠，他们去跟企业家谈，你们一上市就有50倍市盈率；上市一年后，业绩做得好一点，就有60倍。”

　　上述北京PE人士告诉记者，碰到这样的场景，“我就反问，那你肯签50倍市盈率的包销协议吗？这样他们就没话说了。”

　　但在目前的A股市场，券商人士这样的话并非“忽悠”。12月6日、7日，共有汤臣倍健（300146.SZ）、香雪制药、天舟文化（300148.SZ）和永辉超市4只新股发行。香雪制药和天舟文化都有80多倍市盈率，永辉超市是70多倍。汤臣倍健发行价110元，成为创业板最贵IPO，市盈率高达115倍。

　　北京PE人士认为这是“望梅止渴”：“现在投，假定一年后IPO，两年后解禁。到时的宏观经济如何，A股环境如何呢？中小板创业板公司还有这么高的市盈率吗？”

　　而上述西安PE投资总监也承认，他考虑过类似的问题。“但总要赌一把。不赌的话，连机会都没有。”

　　综上可知，中小板创业板估值颇高，鼓励更多的企业寻求IPO，更多的资金进入pre-IPO领域淘金。进入者增多后，价格战的结果是，pre-IPO的价格太高，风险增加的同时，利润降低。但只要还有新进入的PE敢“赌”，这一抢项目推高PE投资成本的进程，就不会结束。