洋河股份：1100亿市值紧绷 暗藏4大风险敞口

　　洋河的高成长性何来？

    短短1年时间，这家生产二线酒类的区域品牌，何以被资本市场追捧至此？从财务数据上看，洋河给出的答卷确实是靓丽的。

    在营业收入方面，2009年，洋河营业收入的增长幅度是茅台的2.5倍，是五粮液的1.1倍；2010年前三个季度，这个数字分别是4.7倍和2.1倍。

    在净利润方面，2009年，洋河的净利润增幅是茅台的5倍，是五粮液的0.8倍；而在2010年前三季度，这个数字分别是6.4倍和1.4倍。

    从财务报表分析，洋河股份的盈利质量几乎是完美的。但是一些指标的异动，反映了洋河股份微妙的变化。

    对白酒行业来说，预收账款是观察其市场竞争力和供应能力的关键指标，被称为销售防火墙和利润蓄水池。但洋河股份的预收账款与其销售规模完全不匹配。譬如三季报55亿销售规模仅有1.74亿预收账款，而同期贵州茅台93亿规模有32.6亿预收款，五粮液114.7亿销售有高达52.69亿。

    2009年中报至2010年三季报，洋河的预收账款分别仅为：1.95亿、2.7亿、1.68亿、0.64亿、1.25亿和1.74亿。而且，尤其值得注意的是，洋河对预收账款的处理态度与贵州茅台完全相反。

    2009年中以来，贵州茅台预收账款从6.56亿开始猛涨，2010年三季报32.62亿。茅台拦截利润在业内一直闻名。而作为对比，洋河一直在迫切的将自己的预收账款确认为收入，以此推动高增长。如此的财务处理，几乎让洋河没有了任何调节和缓冲的空间。洋河为何要如此处理？

    与此相关的另一组数据是，洋河股份的存货周转率自2007年以来快速上升，此后一直在高位盘旋，2010年3季末为2.19，是贵州茅台的12倍，是行业平均的4倍多，在行业中仅次于金种子酒。

    这反映的是洋河异常紧张的库存。在招商分析师朱卫华看来，这是一颗难以解除的地雷——产能远远跟不上。表现就是洋河被外界质疑的基酒短缺问题。

    今世缘营销总监倪从春在接受媒体采访时表示：“我们今世缘是目前江苏省内基酒产量最大的，要超过洋河。但从销售看，今年我们预计接近30吨，而洋河总量肯定超过60吨，洋河的基酒缺口有多大可想而知。”

    洋河股份也承认近年每年花费数千万从五粮液购买基酒。而五粮液内部人士称，五粮液虽然每年都会出售基酒，不会把最好的基酒卖给客户，即使是出售的基酒也不可能是真正不作处理的原酒。

    从根本上说，洋河的高成长来自于其精准迅猛的营销，但这与慢速的产能之间形成分裂，对这一分裂，洋河选择了基酒外购和激进的财务处理。在这一角度上，洋河的崛起于当年的秦池不无相似。

　　洋河股份的四大风险敞口

    有了以上紧张的关系，洋河股份的风险敞口也就此暴露：持续营销空间、基酒与品质问题、财务链条、加上大小非问题，合为洋河的四大风险敞口。

    上述分裂结构决定了，洋河短期的成长性依旧来源于营销，营销是扩张第一推动力，也将是第一大命门。

    2010年中报显示，中高档白酒贡献收入占比87.6%，省内营业收入贡献67.9%。洋河省外市场和中高档白酒市场是其成长性能否延续的关键。

    “到省外扩张，肯定会遇到本地品牌的掣肘，毕竟这涉及到地方财政税收和地域习惯。”一位北京分析师表示。而事实上，洋河在江苏本地市场的扩张已传出不和谐声调，让零售商在洋河和今世缘之间二选一的做法已被指恶性竞争。而洋河在浙江市场亦并不顺利。

    而部分分析人士看好洋河渗透能力，是看中其神秘的渠道策略，即绕过代理商直接控制终端。但另有分析者认为，深度营销也完全可能被竞争对手复制，且这一战术有可能增加洋河的营销成本。

    基酒，毫无疑问是敏感话题。

    “如果存货周转率指标不能通过自有产能投产而降下来，将始终是个风险。”在业界，朱卫华对洋河的看法相对保守，而他感到欣慰的是，“至少目前没有消费者质疑他的酒不行”。

    但洋河的品质争议始终是悬在头上的达摩克利斯之剑。“做高端品牌营销，实际上水井坊是行业先驱，后来走得不好一个重要原因就是口感不匹配。白酒不是可乐，概念再好终究要靠味道说话的。但是我的确不知道洋河的品质能支撑它走多远。”西南一家白酒公司高管说。

    迄今为止，无人知道洋河的主导品牌“洋河蓝色经典”的原酒自给率到底是多少。据公开消息，洋河可新增1.2万吨基酒的新项目预计要到2012年1月投产。那么，最大的问题是，高速扩张的洋河如何继续保证基酒和品质不出问题。

    洋河激进的财务处理和单薄的预收账款，在市场高预期支配下，可能会形成循环效应。这意味着一旦市场波动，预收账款将无法提供平滑空间，这是一条脆弱的财务链条，一旦转向，二级市场的估值将迅速转向。

    在四个风险敞口的中央，站着情绪高亢的机构、激进的管理层及他们对高股价的热衷。2011年，任何一环出现动荡，都将极大影响洋河股份估值系统。

    “如果所有因素都选择继续硬挺，会如何？”理财周报问。

    “2011年可能是走钢丝的一年。”本文开头的私募人士答。