社科院王松奇:目前货币供给机制不可持续

　　货币超发已开开始产生影响。

　　十余年来，中国M2以每年18%的速度增长，远超同期的GDP增速。在2009年-2010年两年大幅飙升信贷投放，更将M2投放推高到27%以上水平。

　　房地产市场蓄水池在房地产调控后开始失去吸纳作用，而经过金融危机短暂的回落，外汇占款增速陡然上升。

　　尽管有央行的对冲，但国内流动性依然泛滥成灾，通胀压力则节节高升，11月份已达到5.1%，创下28个月新高。

　　中国货币超发多少，无人能讲清，但货币供应过多脱离实体经济需求，却是事实，如此焉能不通胀？

　　中国社会科学院金融研究所副所长王松奇接受本报记者专访时表示，中国的货币供应量偏大，既有现金需求系数较高的因素，也有商业银行的票据贴现转贴现业务凭空生成货币供给的因素。但不用M2与GDP相减证明货币超发缺乏解释力。王松奇表示，由于将外汇收入都变成人民币，造成没有实物资源平衡性的对国内供给加以补充，造成中国很多资源或要素短缺，“这种货币供给机制应该说是不可持续的”。

　　货币超发

　　无法证实是通胀之源

　　《21世纪》：现在流传一种方法，用“M2-GDP”来计算货币是否超发，有人据此得出中国货币超发43万亿元的结论，你怎么看待这种计算方法？应当如何判断货币超发？

　　王松奇：国际上用M2除以GDP来看经济的货币化程度，而中国现在这种用M2直接减GDP的算法是不科学的。

　　要判断货币是否超发，首先关键是看一国经济增长有多大的货币需求。主流经济学将整个经济分成企业、家庭、国外、银行和政府这五个部门。通常情况下，中央银行并不直接与企业、家庭和国外部门打交道，只有商业银行才能通过自己的资产负债业务在千千万万次日常交易活动中把央行的货币供给由可能变为现实。

　　中国的一个特点是现金需求系数非常大，农村好多交易都是现金交易，农民好多有了钱放在家里各个地方，因此中国的现金需求比国外大得多。而研究货币超发，背后是一个货币需求理论问题，实际上非常复杂。

　　《21世纪》：不管这种计算方法是否科学，有一点可能是公认的，就是中国现在的货币供应量确实很大。除了你提到的现金需求系数，还有其他的原因造成货币供应量的偏大吗？

　　王松奇：流通中的货币源头当然是中央银行的基础货币供应。中央银行的基础货币在中国有三个流出渠道：一是现金，二是再贷款，三是在强制结售汇制度下的外汇购买行为。这三个渠道在释放基础货币时总是通过商业银行这个最重要中介机构体系进行。

　　在近年的商业银行业务中，除了由央行-商行-到企业或居民户的间接货币供给活动外，还有一个引人注目的具有中国特色的新货币供给派生渠道，就是商业银行的票据贴现转贴现业务，这类业务若无真实贸易票据支撑或客户因信用等级高获取较大折扣保证金要求，就会在商业银行之间的转贴现业务中凭空生成货币供给。这种由银行承兑汇票连锁转贴现形成的衍生性货币供给由于增大了商业银行的负债业务规模，在监管部门一定的存贷比监控制度下又反过来扩大了商业银行的资产业务能力，从这个意义上说，其性质属于坊间流行的所谓“货币超发”，但这种货币超发并不是吴晓灵同志所说的央行货币超发。

　　目前货币发行机制不可持续

　　《21世纪》：这些年来中国的M2增速如此之快，具体是什么原因？背后是怎样的机制？

　　王松奇：过去十年，主要以强制结售汇制度下通过央行购买外汇发放基础货币，是中国货币供给机制的重要特色。其它国家没有强制结售汇制度，但在中国，所有企业创汇以后要将外汇存入商业银行，商业银行必须卖给央行，形成中国独特的货币供给机制。

　　这种货币机制带来的一个后果就是央行被动投行的基础货币过多，体现在M2增速较快。但在多年的实践中，央行已摸索出一套娴熟的对冲操作经验，即用发行央行票据的方式从市场吸纳流动性。从1999年至2009年，央行负债合计由3.5万亿元已扩张至24万亿元。这10年间额外增加的20多万亿元的中央银行负债与中国外汇储备的总规模大体抵平。因此，国际收支双顺差尽管会形成短暂基础货币投放，但央票对冲已抵消了那些巨量购汇人民币对流通的冲击效果。

　　《21世纪》：今年以来外汇占款节节高升，尽管央行可以通过发行央票对冲外汇占款，但有时候也会受到制约，如最近一段时间由于无法上调发行利率，央票持续地量发行，回笼功能几近失效。中国的这种货币发行机制是否可持续？

　　王松奇：中国这几年外汇增长特别快，由此带来的一个问题是通过购汇增加货币供给，央行要为此支付大量的成本，包括央票对冲的成本越来越大。本来外汇收入在国际收支平衡表上最好是用来购买外国的东西补充国内的供给，达到供求平衡。但我们将外汇收入都变成人民币，没有实物资源平衡性的对国内供给加以补充，造成中国现在基本上什么都缺，甚至劳动力都缺，这种货币供给机制应该说是不可持续的。

　　另外一方面，本来国内的资源就有限，还用很贱的价格卖出去，三分之二的企业增汇不增收，大量的利润被品牌提供商和中间商拿走，这种增长模式也是不可持续的。为什么调结构和转变经济发展方式这么困难？就是因为这些年在政策上没有找到一个有效的办法，通过市场参数、价格性手段和利益的调节，让企业不用鞭子赶，自己往前跑。如何解决？可以通过大幅调升汇率，这样进口价格下降，出口价格上升会逼迫一大批生产低附加值产品的企业停产或转产，生产高附加值产品。

　　《21世纪》：除了让人民币升值，是否还有其它解决之道，例如回归购买国债发行货币方式降低货币投放？

　　王松奇：1994年人大制定《中国人民银行法》，规定央行永远不能为财政提供赤字融资，就是央行直接买国债。1994年之前央行为政府提供赤字融资，原来央行代理国库，财政是先支后收。那时候有个自动透支机制，财政支出很随意，先有预算后有决算，决算出来后发现政府占用央行很多钱，1994年就割断了财政与央行的这个联系。

　　现在不是是否要回归购买国债发行货币，而是没有必要让央行去购买国债。现在流通中现金大约有2.5万亿，商业银行和企业的钱足够支撑每年的国债发行，而央行购买等于是国债透支，等于是凭空增加货币供应。虽然美国是这样一个机制，但我们的国情和美国不同，不能照搬他们的体制。

　　其实除了让人民币加快升值，还可以把强制结售汇制度改成意愿结售汇制度，也可以缓解被动投放过多货币的问题。有些个人或企业不愿卖汇给国家，央行就不要强收了，用央票对冲还要付利息，不要再给自己增加负担，可以采取一种其实除了让人民币加快升值，还可以把强制结售汇制度改成意愿结售汇制度，也可以缓解被动投放过多货币的问题。有些个人或企业不愿卖汇给国家，央行就不要强收了，用央票对冲还要付利息，不要再给自己增加负担，可以采取一种相对放松管制的政策。