张茉楠：管理流动性货币政策自主比建“池子”重要

　　中央经济工作会议明确2011年将“把好流动性这个总闸门，加强对流动性的治理”作为宏观调控的重中之重。不过，对于流动性的管理，简单地对冲效果越来越不尽如人意。因为流动性不仅取决于各国的货币政策，也取决于不同国家之间的位势差，美国等发达国家在上游，中国在下游，流动性洪水下来的时候，最先受淹的就是中国这样的新兴经济体。因此，对于流动性治理而言，加强货币政策自主性、抬高位势比建“池子”更重要。

　　美联储作为全球中央银行，其不负责任的货币政策已经产生全球系统性风险，成为制造全球流动性和通胀的引擎。由于是跨境的货币循环，全球货币创造的乘数要视各国的汇率制度而定，特别是盯住美元汇率制度的顺差国最为显著，因为还要通过贸易逆差获得美元外汇资产以及购买债券等形式回流美国，进一步乘数放大美元流动性。

　　另一方面，新兴经济体大部分是贸易顺差国和储备国，为了维持汇率稳定，必须投放基础货币购入外汇以保持供求平衡。这会造成基础货币的增加，在货币乘数作用下会进一步带来货币总量的多倍扩张，从而削弱了货币政策的自主性，进而导致购买力与国内购买力背离，面临“对外升值，对内贬值”的两难窘境。

　　最近，中国央行行长周小川认为外汇储备是典型的“池子”。的确，外汇储备是中国超大的流动性 “蓄水池”，1994年我国外汇体制改革后，外汇储备迅猛增加，外汇占款占基础货币的比重达50%以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突，人民币对外升值和对内贬值。我国国内流动性充裕，通胀预期上升，资产价格上涨，外汇占款和冲销干预压力增加。

　　近日，国际清算银行（BIS）公布的数据显示，人民币名义和实际有效汇率自1994年到2010年11月已累计升值32.8%和56.6%。与之相对应的是，中国通胀率持续高于美国，造成人民币国内购买力缩水程度高于美元国内购买力缩水程度，从而造成中国对美国的购买力平价汇率不断贬值。更为严峻的是，10月份以来外汇占款大幅激增，外汇占款对M2的贡献率已经逼近新增信贷的水平，靠收紧信贷的货币对冲基本被外汇占款抵消了。

　　展望2011年，美国严重依赖政策刺激、欧债危机积弊太久、日本陷入本币升值和通缩的恶性循环，这决定了东西方分化将是2011年的一个显著特征，也就决定了中国的热钱流入和流动性管理压力非常巨大。未来中国要有效控制流动性过剩，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，以解决内外失衡为主要着力点，转变外储管理模式，完善汇率形成机制，加强货币政策的自主性。

　　从结构上看，我国外汇资产大多集中在政府手中，民间外汇资金蓄水池有限，加大了外汇储备集中管理的风险。因此，现在迫切需要做出调整，要从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，多为“藏汇于民”创造条件：

　　一是尽快完善人民币汇率形成机制，加大汇率浮动幅度。由于目前人民币升值的预期不断加强，国际游资流入、外国直接投资、国际贸易顺差、外币存款转为人民币存款等规模都会进一步扩大，进而加大货币供应量控制的难度，对货币供应的结构性影响也将越来越大。为保持货币政策的独立性和有效性，应当逐步扩大汇率浮动区间。

　　二是进一步放宽对外汇指定银行结售汇周转额度的限制，放宽境内企业结汇比例和持汇限制。同时，发展国内外币债券市场、开拓境外投资渠道，以减轻央行外汇占款不断增加的压力。

　　三是要建立完善的外汇市场机制，拓展外汇投资渠道、丰富投资品种，放宽企业和个人的对外投资，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道。

　　从更长远来看，全球“东升西降、南热北冷”的格局，注定中国将在较长时期内面临资产膨胀和人民币过快升值的风险。当前中国的“流动性池子”越来越大：拥有70万亿元人民币的银行资产、2.64万亿美元的外汇储备的庞大资本规模，然而，中国以怎样的金融政策和宏观经济政策来趋利避害、维护国家经济安全与稳定、保护好人民币资产等等，已经是考验政策的最严峻问题。

　　因此，中国必须提高位势，才不至于成为“蓄水池”。在中国成为一个制造业大国之后，必须加速推进金融大国的进程。中国应加强 “顶层设计”，在货币政策、汇率制度、“资本池”政策、外汇储备风险管理对策以及积极推进国际货币体系改革、推进人民币国际化等方面，实施“工业立国与金融立国并重”的长期战略，要尽快改变长期以来的“双顺差”型的资本循环模式，推动资本输出战略，提高全球资源配置能力，真正将资本优势转变为经济优势和金融优势。