差别准备金将成常规武器 央行“三率”齐飞

　　央行控制流动性再出新招。

　　12月27日，一位业内人士向本报记者表示，目前正在讨论阶段的差别准备金动态调整指引明年一季度有望付诸实施，“2011年一至三季度，有望面向全国商业银行展开试点，随后在2011年四季度正式实施”。

　　该人士告诉记者，所谓动态调整其实就是差别存款准备金常规化。

　　12月24日，央行网站公布的胡晓炼讲话，侧面印证了上述消息。在胡晓炼的表述中，下一步货币政策诸多常规工具中，差别准备金动态调整被突出在显著位置，即“运用差别准备金动态调整，配合利率、存款准备金率、公开市场业务等常规性货币政策工具发挥作用”。

　　业内人士指出，在差别准备金动态调整机制下，银行可选择相对较高的信贷投放速度，但必须以缴纳较高的准备金为代价；也可选择较低的信贷增速，同时享受较低的准备金成本。

　　但仅靠数量工具难以关紧流动性闸门。

　　12月25日，央行年内再度上调25个百分点基准利率，旋即引发我国货币政策是否进入加息通道的猜测。在国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松(微博)看来，央行此举意味着政策紧缩操作明显提前，一季度有可能呈现“三率齐发”(准备金率、利率、汇率)调整格局，这使得2011年物价过分上涨的担忧降低。

　　差别准备金常规化

　　一位股份制银行高层向本报记者坦言，调整货币供应量，央行手中无非有两张牌，一是价格工具，提高或降低利率；二是数量工具。“目前，价格调整效果尚不明显，资金紧张的时候，无论资金价格多高，都会有机构去争抢。”

　　事实上，由于年底将近万亿的财政存款迟迟未能拨付，中国银行间市场正遭遇严重的资金短缺。12月27日，银行间各项同业拆放利率仍涨势不减，当日，隔夜、7天和14天回购利率仍分别上涨24.96、36.75和20.25个基点，涨幅有所回落。

　　暂时的资金短缺局面尚无法改变整体流动性泛滥的状况。中金公司报告认为，2011年前4个月，中央银行将不得不面临总额接近2万亿的央票到期量，而由于此前央行迟迟不愿迈出加息步伐，央票一二级市场利率严重倒挂，导致“数量工具上，公开市场操作已越来越难以发挥回笼流动性的重任”。

　　因此，市场人士对明年上半年之前央行频繁使用法定准备金比率已形成一定共识。兴业银行资深经济学家鲁政委预测，法定存款准备金率可能最终上调至23%左右。

　　然而，面对节节攀升的存款准备金率，中央银行正在思忖一种更具操作性的新的制度安排，这一新尝试便是差别准备金动态调整方案。

　　据上述接近央行人士介绍，早在12月中旬，央行已通过实施差别准备金动态调整的方案，计划将差别存款准备金动态调整引入宏观审慎架构，“说白了，就是差别存款准备金常规化”。

　　按照胡晓炼的设想，差别准备金动态调整要在原差别准备金基础上进一步完善和规范，其调整基于社会融资总量、银行信贷投放与社会经济主要发展目标的偏离程度及具体金融机构对整个偏离的影响，考虑金融机构的系统重要性和各机构的稳健状况及执行国家信贷政策情况等，以更有针对性地回收过多流动性。

　　国泰君安银行业分析师伍永刚认为，央行此举旨在转变信贷管理和流动性控制机制。借助差别准备金建立完善引导银行自主管理信贷和控制流动性的政策机制，替代之前信贷投放规模控制制度。“在机制转变过程中，适度收紧流动性，使货币供给信贷投放回归常态。”

　　如此一来，过去央行信贷管控一贯使用的“定总盘子、分额度”的做法有望得到调整。平安证券固定收益部研究主管石磊向本报记者表示，在原有“定总盘子，分额度”的信贷投放管控机制下，形成了各商业银行年初突击放贷，尽早占用信贷规模的博弈结果，尽管在2010年采取了分季度的信贷投放管控，但最终仍然形成了年初贷款较多的格局。

　　不过，央行的创新之举，尚需等待时间验证。一位接近监管层的人士认为，在确定差额存款准备金的公式变量时，资本充足率、流动性、杠杆率、不良和拨备诸多数据，央行尚需与相关部门充分沟通。

　　而在一位银行业分析师看来，用公式的方式确定各家金融机构的信贷盘子，无异于发行信贷券，同时，此举还有可能引发商业银行的融资潮。

　　在国泰君安伍永刚看来，差别准备金动态调整的机制的关键和难点，是如何确定弹性参数、调整参数。

　　伍永刚分析，若信贷弹性参数过低，则由此计算的差别准备金对信贷增速不敏感，动态调整机制也就失去了对信贷增长过快的制约。但若弹性参数较大，则其计算的差别准备金过高，差别化太大。

　　同时，在伍永刚看来，信贷弹性参数的确定还涉及中小行与大行之间的结构化差异，相信大行与中小行在其如何确定的问题上必有一番争议。

　　至于对于2011年信贷整体规模影响如何，上述接受本报记者采访的股份制银行高层和银行业分析师均认为，由于明年有将近三个季度的缓冲期，因此不会对明年整体信贷规模产生实质性影响。

　　中金公司认为，新体系的执行并非针对压缩总信贷规模，而是逐步市场化监管的一种尝试。且大部分国有银行不会面临差别存款准备金率的要求，因此，差别准备金率体系对全行业的贷款增速影响很有限。中金预计，2011年新增贷款规模将保持在7.5万亿左右。

　　“三率齐发”

　　差别准备金手段常规化，旨在应对2011年即将面临的庞大流动性压力；而中央银行刚刚落下的加息靴子，在市场人士看来，央行此举精心设计的加息结构，正表明央行试图恢复公开市场管理流动性以及抗击通胀的决心。

　　农业银行最新宏观研究报告显示，央行选择此时加息，有经济基本面变化的因素，但更重要原因在于，近两个多月来单纯依靠数量工具调控市场的做法已经到了难以为继的地步。

　　事实上，自11月16日起，央行已经连续三次上调法定存款准备金率，共计回收10500亿流动性，但由于央行迟迟不愿迈出加息步伐，央行票据利率仅在上次加息之后进行过两次小幅上调，11月11日以来，3个月期和1年期央票利率一直分别保持在1.81%和2.34%未变。

　　其间，3个月期和1年期的银行间Shibor利率却分别从11月11日的2.87%和2.96%上升到12月24日的4.33%和3.39%，在央票一二级利率严重倒挂之下，央票发行十分困难，最近每周都只有几十亿的发行量，公开市场操作已经连续6周净释放资金，累计释放资金3060亿元。

　　通过加息，扭转央行公开市场瘫痪局面，已成为中央银行不得已的选择。事实上，本次不同期限的存贷款利率调整幅度存在差异。对于存款，除1 年期上调25bp外，比该期限更短的和更长的均上调了30bp-35bp；对于贷款，则基本是等幅调整，差别仅为1bp。

　　鲁政委分析，本次则重在从资金供给的角度，通过压缩1年及以上期限存、贷款利差来弱化银行投放长期贷款的激励。二者共同指向缓解银行资产负债表的期限错配风险。

　　央行再度启动加息，已迈出加息通道第一步。正如巴曙松所言，央行此举显示货币政策加速回归常态化，同时超前性地在2011年上半年物价高点到来之前进行紧缩，有利于抑制通胀预期，以一年期加权存款利率计算，此次加息缩小负利率水平，并使中长期存款接近正利率。

　　2011年一季度开始，中国货币政策有望进入加息、提高存款准备金率和对外人民币升值，即利率、准备金率和汇率三率齐升的局面。

　　鲁政委预计，2011年，全年还可能有4-5次加息，即1年定存到年末可能达到3.75%-4.%，加息大致是存贷款的等幅调整；法定存款准备金率可能最终上调至23%左右；人民币升值幅度也将加大，预计全年人民币兑美元同比升幅可能达到5%-6%，即年末人民币兑美元可能达到6.2-6.3。

　　而在社科院中国经济评价中心主任刘煜辉(微博)看来，数量调控不可能替代价格调控的功效。“或许中央银行完全明白其中的逻辑，但却完全不能决定利率政策。目前看来，它只能决定在准备金和央票之间做些对冲成本的选择。仅此而已。”