2011滞胀风险将困扰经济 M2与GDP比重创新高

　　中证证券研究中心 卫保川 丛榕

　　2011年A股面对的流动性环境仍然是“外热内温”，高通胀压力下如何稳定经济增长成为难题，滞胀风险将困扰经济决策。无论向上还是向下，由流动性所引发的估值单边行情将较难实现，业绩将成为行情演绎的主导力量，但很难带来惊喜。在通胀高企的重压之下，市场下行风险大于上行机会，全年看可能呈“V”形，但是否存在右侧上涨以及上涨幅度，仍存在不确定性。另外，长达一年半的大小盘股的估值差异，也将逐渐收敛。

　　复苏分化 差距收窄

　　2010年，美国增就业、欧洲防主权债务危机、新兴经济体治理通胀。这种复苏不一致性以及由此导致的不同政策选择，是2010年全球经济的最大特征，也是大类资产价格走势最重要的宏观背景。

　　在低基数、补库存和QE1的积极影响下，美国经济底部确立，但随着这些动力消失，就业-消费-物价上升-企业利润-资本支出-信贷复苏的正循环迟迟无法激活。我们认为受到知识、能力等限制，再就业将会是一个比较漫长的过程，失业人口和空缺岗位同时上升表明结构性失业问题严重，因此失业率水平很难在短期内大幅下降。

　　但同时我们也看到，尽管回升不够强劲但美国经济仍在复苏。最新公布的芝加哥PMI创下二十多年新高，新订单和支付价格作出绝大部分贡献，就业数据也连续三个月好转，达到5年多来的最好水平。因此，2011年的美国很可能是货币政策继续宽松但经济扎实复苏的情境。

　　欧元区最大困难是货币统一与经济/财政不统一基础之间的矛盾。支柱国家德国尽享欧元贬值溢价，对欧元区经济增速贡献一度达到64%；而以PIIGS为代表的危机国却陷入“发国债融资-收益率上行-财政紧缩-财政目标难以达成-融资成本继续上升”的螺旋陷阱中难以自拔。

　　更重要的是，虽然目前7500亿整体救助计划可以满足爱尔兰等国暂时的融资需求，但这并不表示可以一劳永逸高枕无忧，原因是作为欧元区第三和第四大经济体的意大利、西班牙两国债务负担同样也十分沉重。意大利政府债务占GDP比重超过100%，其中外部融资规模超过1万亿欧元，未来几年仅利息负担占GDP比重就超过4%，而未来三年西班牙政府为弥补预算赤字和债务到期所需要的融资需求达到3500亿欧元。可以预见，2011年欧洲主权债务危机仍会反复。

　　与美欧等相反，新兴经济体的麻烦是治理通胀实现软着陆。新兴经济体为应对危机同样释放了大量流动性，提升了通胀预期，而美欧日持续宽松政策又加剧了输入型通胀风险。以10月份CPI为例，香港、新加坡、中国大陆和印度分别为其自身10年均值的7.9倍、2.3倍、2.1倍、1.6倍。包括中国在内的大多数新兴经济体，已经采取了升值与加息并用的货币政策来管理热钱流入和通胀预期膨胀。

　　我们预计，2011年新兴市场国家基本面仍然强于美欧等发达国家，发达与新兴经济体复苏分化这一重要特征将得到延续。但值得关注的是，双方基本面差距的程度正在缩小，发达经济体缓慢但走在复苏道路上，相对而言美国基本面更健康，而新兴经济体却希望通过经济降温的方式减轻通胀和资本流入压力，增速将有所放缓。

　　明年通胀猛于虎

　　2010年年初地产价格大幅上涨，下半年CPI和PPI接过接力棒。我们预计，2011年广义通胀威胁可能更大，这要求货币政策转向稳健。

　　细数本轮通胀起因，美国再度量化宽松是最大的外部因素。在全球复苏不一致的大背景下，以美国为代表发达经济体持续释放货币，美元作为“新兴”套息交易工具横行于各类资产中。全球经济显然还没有恢复到危机前水平，而黄金、铜等部分大宗商品价格却创出新高，充分说明了流动性是推动的主要动力而非实际生产需求，2011年输入型通胀的压力可能更大。

　　但国内货币超发才是根本原因。M2与名义GDP比值，1996年是个转折点，这一年两者相等比值为1，此后一路上升到2003年并维持在1.5以上；次贷危机时我们也参与了“凯恩斯竞赛”，2009年新增信贷达到9.6万亿，M2与GDP的比值上升到1.8。截至2010年第三季度，中国广义货币69.65万亿，美国不到9万亿美元，也就是不到60万亿人民币，但中国GDP只有美国三分之一。货币泛滥，在全球主要经济体中，中国是相当突出的。从这个因素上来讲，通胀是必然的，又是长期的。

　　另一个长期因素是资源相对价格重估，原先比较便宜的生产要素尤其是劳动力，由于供应渐渐达到顶峰，价格将进入长期上升通道，这就是常说的刘易斯拐点。中国的人口抚养大致从1965年后下降，预计2015年左右达到底部，此后缓慢上升，这意味着改革开放制度释放的长达三十年的人口红利，将逐渐进入人口负债阶段。长期来看，国内劳动力价格上涨将是国内物价上涨一个最主要推手。

　　前瞻地看，虽然12月份CPI有所回落，不过2011年全年CPI同比增速将达到4%以上，单月涨幅甚至可能超过7%。由于生产周期和可能的气候因素，食品类CPI将继续成为主导因素，同时，地产租金上涨导致的居住类CPI压力也不可忽视。整体而言，CPI最大威胁在于，在上半年读数确定较高的情况下，下半年可能降幅极为有限甚至转而继续升高，这对货币政策和资产价格都是考验。

　　同时，PPI也面临上涨压力。虽然国内拉闸限电已经结束，但我们很可能看到美国经济缓慢复苏而定量宽松继续执行，大宗商品已经开始与美元指数正向相关，刚刚创下历史新高的CRB期货价格提醒我们，上半年输入型通胀带来的风险大于2010年。

　　而近期部分地区房地产市场出现“价量齐升”的局面，地王也频频刷新楼面地价，在历经最长调控绝对价格却没有显著下跌的情况下，尽管调控力度可能加码，也不能完全消除房价阶段性逆势上涨的可能性。

　　通胀形势猛于虎，必须“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，2011年货币政策从适度宽松转向稳健。一是人民币资金内外价格继续一定程度提升，全年最少两次总计50个基点，而升值可能维持在3%左右，尤其是年初这一进度将更为明显；二是继续数量化调控，准备金率提高并无上限，将根据外部资金流入情况适时对冲。除了价格和总量，我们认为节奏控制更为重要。不论计划信贷最终是7.5万亿还是多少，保持年内投放节奏非常重要，如果年初集中大规模释放，叠加可能发生的物价上升，随后几个月通胀压力无疑够大，必然伴随更严格的调控措施。

　　2011投资须给力

　　通胀与增长赛跑，不仅仅是短期课题——物价急剧上升和库存周期重建，长期来看，提升劳动报酬和提高劳动生产率的关系同样属于这一范畴。展望2011年，消费长期看好但过程渐进，出口增速难有惊喜表现，相反进口高增长更有可能，三驾马车中最大变数还是投资，这既关系到眼下库存周期重建，长远看也是中周期繁荣能否顺利启动的关键。

　　从小周期来看，短期内物价处于高位似乎难以避免，而库存重建亦难过于强劲，经济陷入“滞胀”格局的风险依然较大。12月份PMI降幅超出季节因素，受政策调控影响，国内需求有所下降。前瞻地看，城市拥堵和地产调控，使得以汽车、家电为主的耐用品消费很难再现过去两年的高增长，而食品、服装甚至电子等消费品的爆发力显然无法支撑，耐用品消费和地产投资回落，2011年经济增长的最大变数落在其他产业投资上。

　　过去五年，第二产业对GDP的贡献率一直稳定50%左右，2009年第二产业贡献率更是高达52%，但结构上，工业的贡献率反而下降，政府主导的建筑业承担逆周期调控作用，增加值同比增速从2008年的9.5%大幅上升至18.6%；“十一五”期间，第三产业在国民经济中的比重也明显上升，但这主要归功于地产和金融的快速发展，剔除这两个部分，其余的行业并未出现较大变化，2009年，除去地产和金融的第三产业各行业，均出现10个百分点左右下滑。

　　以2011年为起点，我们预计“十二五”期间三大产业投资将呈现以下特征：首先，食品生产和价格引发巨大社会关注，食品CPI上升将引发国家对第一产业投资，增速将从2009不到20%上升一倍至40%。其次，第二产业中建筑业投资将缓慢下降，制造业投资将面临分化，代表产业升级方向、受到国家政策鼓励的机械设备、通信设备、仪器仪表、环保废固处理和电气设备等行业投资增速将维持高位甚至加速上行，虽然节能减排的任务不再急迫，但高污染高耗能行业如有色、钢铁、水泥等行业投资依旧较低。最后，第三产业面临“去地产化”挑战。地产投资占全部投资25%左右，占第三产业投资40%以上。今年规划建设1000万套保障房，相当于2009年商品房规模的80%，因此该计划要么由于资金缺口打折扣，要么全部完成却产生较为严重“挤出效应”。无论如何，第三产业需要从其他行业寻找突破口。我们认为，水利、地质勘探、物流运输、信息传输、计算机服务和软件等行业投资比重将大幅提高。

　　A股 平淡中寻找阶段机会

　　2010年大部分时间里，市场延续了2009年下半年以来的特征：被严重割裂。周期类大盘股整体平淡偶有亮点，新兴产业小盘股持续走强。前者是经济增速和货币政策回归常态化的必然，后者是对中国经济转型的布局和良好预期。

　　2011年，世界经济格局仍将延续分化特征，海外经济体持续释放流动性、以及中国的广义通胀形势可能更加严峻，这决定了中国货币政策宽松的空间极为有限。流动性回归常态甚至略紧已成定局，而以美元行情结束为标志，中短期内推动估值变动的内外动力皆已用尽。当前沪深300指数估值为15倍，标普500指数为14倍、印度Sensex30指数为18.5倍，预计2011年核心指数的估值区间稳定在15-18倍。

　　业绩取代流动性成为主导行情的力量。数据显示，金融、石油石化、煤炭和房地产四大板块利润占全市场利润的70%以上，在货币稳健和经济增速回归均衡背景下，A股整体业绩增速将维持在15%-20%，业绩增长不能为市场带来惊喜。估值15-18倍，业绩增长15%-20%，意味着指数即使上行，上限也很难突破3500点。

　　相反，上半年广义物价高企和经济无法强劲复苏可能并存，通胀与经济组合是“滞胀”，无论是估值还是利润增速，均不能为市场提供强劲支撑。全年看可能是“V”形，上半年市场面临巨大的向下压力，是否存在右侧上涨以及上涨幅度存在不确定性。

　　节奏上，受大宗商品上涨影响，春节前市场可能有“资源股行情”，煤炭、有色都可以关注；随后对滞胀担忧，市场回调压力增大，大盘股小跌而小盘股大跌；此后，政策是否放松和程度都将视通胀下行幅度而定，如果顺利市场将迎来一波反弹，地产股等强周期板块则值得关注，但如果通胀迟迟不下，政策掣肘加大，市场将继续寻底。

　　我们认为，精彩了一年半之久的个股行情难以继续，未来将面临调整和分化。当前中小板和创业板股票的估值分别为50倍和80倍，而业绩增速一致预期为35%和40%。诚然，对遍地成长神话的中小盘股而言，这样的业绩和估值是否匹配不能一概而论，但至少我们认为，伴随经济回归潜在增长水平和货币政策稳健，中小盘股票整体强势阶段已经过去，与大盘股之间的巨大差异将有所收敛。

　　预计未来有确定业绩高增长的中小盘上市公司，将具备“依附存量”特征，由于存量巨大，决定行业的增长空间大而且明确。一个典型的例子是“工业生产服务”概念，即为服务传统工业生产而诞生的“新兴”业务，如废固处理、余热收集和气体供应和输送等。

　　其余的机会还包括：一些常态化节能减排措施收窄部分周期类行业富余产能，产品价格和利润受到支撑，如水泥等；政策间歇性放松，地产股大幅折价向上修正，其股票存在交易性机会；航天军工确定性整合和成长所带来的机会；国际板带来的B股机会。