不募集一分钱的IPO：金隅股份变相定向发行

　　上市后成A股市场第二大水泥股

　　张云

　　未上市公司合并已上市公司；IPO不募集一分钱；不用询价，打新股百分百中签；有房地产概念并在国家宏观调控下顽强上市的拟上市公司。汇聚以上所有关键词的，正是北京金隅股份有限公司（下称“金隅股份”，02009.HK）。

　　金隅股份1月17日发布了首次公开发行A股招股书暨换股合并吸收太行水泥（600553.SH）报告书（下称“招股书”），该公司即将合并太行水泥，并实现首发上市。过会程序也较为独特，发审委与并购重组委将同时审议本次发行事项。

　　本次发行不涉及募集资金问题，4.10亿股股份发行的目的只有一个：对价换取太行水泥除金隅股份以外其他所有股东手中的股票。

　　太行水泥换股价定为10.8元/股，金隅股份上市价定为9元/股，因此两者换股比例为1.2∶1，即每1股太行水泥可兑换1.2股金隅股份。4.10亿的发行股份正是除金隅股份外，所有太行水泥股份乘以1.2所得，由此可知，太行水泥进行置换的股本为3.42亿股。

　　第二大“水泥股”

　　招股书显示，本次换股后，太行水泥将被注销，金隅股份存续。其间涉及现金的只有现金选择权，不在市场上募集一分钱。发行后的金隅股份A股股本为31.14亿股，结合9元/股的发行价，以不破发为前提，该公司A股市值将在280.26亿元以上，这是仅次于海螺水泥（600585.SH）的A股第二大水泥股。

　　“但说它是单纯的水泥股并不准确，金隅股份的主营业务一向是房产+建材，因此估值的时候应该将两块分开。”一位水泥行业分析师说，“9元的发行价对应预测的2010年EPS为0.63元，PE 15倍，这个估值如果是房地产企业，属于合理范围；如果是水泥企业，则略微低估。”

　　据其预测，“金隅股份的合理上市价格（按照两块业务比例分别给予估值后），应该在10元~11.5元/股之间。”

　　“水泥行业在2010年的前景总体上属乐观。下游房地产的调控将影响水泥30%的业务，另外70%主要是基建和农村建设，另外保障性住房的开发力度也对这个行业形成支撑。由于节能减排，现在除了新疆外不允许再新建产能，2011年的水泥增量产能有限，这一方面将加快水泥企业的并购步伐，另一方面可以调整行业供需情况。因此金隅股份选择这个时候上市，反映了行业整体态势，长期来说也对该公司有利。”

　　但他也指出：“房地产这一块的业务存在风险，评估时需要谨慎。”

　　2008年，根据北京房地产业协会统计，金隅股份是北京项目数量最多的保障性住房开发商。由此可见，随着保障性住房建设力度的加大，金隅股份水泥与新建材业务发展空间将继续放大。

　　上市“特殊待遇”

　　金隅股份H股的年报显示，2009年各项业务对公司毛利贡献度中，房地产业务占比36.44%，为所有业务之冠，水泥业务占比30.53%，紧随其后，新建材与物业管理业务则占比最少。

　　如果用2009年的数据，金隅股份显然不符合国家对地产的调控政策——正是由于宏调倾向，2010年不管是再融资、借壳上市、并购重组还是首发上市，各种渠道纷纷对上市房企亮红灯。Wind数据显示，2010年全年没有一家房地产类公司实现IPO。

　　某券商投行总经理也向记者表示：“地产公司的资本运作在监管层还是卡得比较死。”

　　然而，为什么金隅股份可以获得吸收合并上市的特殊待遇？

　　该公司新发布的招股书显示，截至2010年上半年，水泥业务在营业收入中的占比已经上升到41.01%，房地产居第二占28.05%。对于毛利的贡献，招股书则没有特别提出。金隅股份H股2010年半年报则披露，水泥业务毛利一举上升至37.79%，首次超越了房地产的31.76%，继而水泥正式成为金隅股份贡献利润最多的主营业务，房地产变成贡献利润第二多的主营业务。

　　金隅股份H股半年报还披露，土地储备达640万平方米，根据《中国经济周刊()》的统计数据，这种规模的土地储备在上市房企中排名15位左右，与金融街（000402.SZ）相当。

　　“金隅股份的上市只能说是个案，并不代表监管部门对地产的政策方向有改变。”上述投行人士表示。

　　保荐费用另计

　　此外，《第一财经（)日报》记者注意到，本次发行由于未涉及募集资金，传统的以募集资金为基数按比例计提的方法将失效。身为保荐人的中银国际将收取多少的保荐费用，也无法预估。

　　上述投行人士告诉记者：“这一类的项目计价很可能是按照并购重组的标准来计费。预计应比走常规渠道的IPO保荐费要少，因为成本能节约不少。常规的IPO先要过会，然后还要询价，还要路演。这一次询价已经不用了，路演可能还是要的。”

　　类似金隅股份这样的首发上市并换股吸收合并并不是第一次出现在A股身上，路桥建设（600263.SH）和中国交通建设集团也在2010年年底发布了相似的预案。

　　上述投行人士认为，“这将是未来新股发行的一种新方式。主要的动因一个是央企整合的需求，国企实现整体上市，不用先私有化，也不用走要约收购的途径，解决了成本问题。另外，还解决存量股份的发行问题，这种方式可以避免超募发生。当然这种方式还在探讨中，与《证券法》之间的协调是重点。”

　　百分百中签“新股”

　　除了不募集资金，本次发行的股份也不属于增量发行新股，因此想要“打新股”途径只有一个——先购买太行水泥。“这次可以说是百分百中签‘新股’。”某券商自营投资经理表示。

　　寻常的打新股有中签率，申购但不一定都能买到。而太行水泥作为已上市公司，并没有所谓的中签率。“只要看好金隅股份，只要有钱，都可以买，但别人未必肯卖。”该投资经理说。

　　上述未必肯卖的情况在二级市场中就表现为一字板涨停，然而并不是所有的换股条款都支持太行水泥继续向上。“除本公司、金隅集团及持有权利受限股票股东以外的太行水泥股东可以就其所持有的太行水泥股票按照10.65 元/股的价格自行选择全部或部分行使现金选择权或换股。”

　　以太行水泥停牌前12.81元的收盘价，10.65元的现金选择权毫无吸引力。“看空金隅股份乃至水泥板块的人，很有可能在高位减持，显然等到现金选择的时候再选择套现是不划算的。”上述投资经理表示，“但如果看好水泥板块，则金隅股份的股票就相当有吸引力，而买它必须先买太行水泥。”

　　1月18日，水泥股整体大幅上扬，市场对水泥板块的青睐可见一斑。同日，金隅股份H股并未停牌，截至收盘上涨3.74%，报11.1港元（按当日汇率约合人民币9.39元），H股对A股发行价而言，溢价4.4%。