一月CPI恐创新高 通胀无牛市

　　□广发证券发展研究中心

　　首席宏观分析师 崔永

　　尽管2010年12月份的CPI同比增长4.6%，比11月份回落0.5个百分点，但环比依然保持0.5%高位增长。考虑到受春节因素影响，2011年1月份CPI环比也将保持1%以上的增长，CPI环比将连续六个月保持0.5%以上的高位增长，这种情况即便是物价涨幅过大的2007年下半年也未曾出现过。目前来看，2011年1月份CPI同比增幅再次超过5%，甚至再创30个月来新高的可能性增大。

　　首先，去年和今年的春节的错位有可能推高今年1月份的CPI。今年春节在2月3日，春节因素对CPI的影响将提前到1月份，这使得今年1月份的CPI环比可能会达到1%左右甚至以上。而去年春节在2月中期（2月14日），春节因素对CPI的影响主要体现在2月份，去年1月份CPI环比只有0.6%。这样一来，今年1月份CPI同比突破5%，甚至再创历史新高的可能性加大。

　　其次，当前北方干旱以及南方冰冻灾害也可能会推高粮价。历史上来看，2008年春节当月就因为受到南方大范围雨雪冰冻灾害的影响，使得CPI环比大幅高于正常时期，达到2.6%的历史同期最高水平，而其它年份的春节月份大多环比都为1.1%左右。尽管春节前月份的CPI环比一般都在0.6%左右，但考虑到今年春节在2月初期，加之南方雨雪冰冻北方旱情蔓延，这有可能使得1月份的CPI环比达到1%左右甚至以上，而如果今年1月份CPI环比达到1%以上，1月份CPI同比就会超过5%。

　　第三，从农业部的日度数据和商务部的周度数据等高频数据来看，1月份CPI创新高的可能性也在加大。目前农业部的农产品批发价格指数已经从元旦前的176.1急剧上升到1月21日的189.5，1月份前20天农产品价格的涨幅就达7.6%；农业部菜篮子价格指数则由元旦前的174.4快速上升到1月21日的190.3，1月份前20天菜篮子价格的涨幅更是高达9.1%。从商务部的周度数据来看，各类物价元旦以来也连续两周保持上涨态势。

　　最后，从市场预期来看，1月份CPI创新高的可能性也在加大。当前，债市投资者预期1月份的消费物价有可能要创新高，10年期国债收益率已经由1月5日的3.82%上升到1月20日的3.98%。此外，利率互换市场也反映市场投资者的物价可能上涨预期较为强烈。其中，3个月利率互换由1月12日的3.2%上升到1月19日的3.35%，6个月利率互换由1月12日的3.11%上升到1月19日的4.04%，1年期的利率互换由1月12日的3.16%上升到1月19日的3.48%。

　　既然投资者预期1月份CPI可能会再创新高，这会使得市场在1月份CPI数据得到证实之前继续保持“通胀无牛市”的窄幅震荡态势。过去经验似乎也表明这一点，历史上2004年4月份、2007年10月份以及2010年10月份的CPI涨幅达到5%以上之后，股市一般都不会有很好的表现。

　　从某种意义上来讲，通胀是通过改变盈利预期从而对股市产生影响的。而不同的通胀水平，投资者的盈利预期是不同的。适度的通胀有利于经济增长，有利于企业盈利前景的改善，强化投资者的盈利改善预期，从而推高股市估值中枢；而过高的通胀则损害经济增长，削减企业盈利能力，改变投资者的盈利改善预期，从而降低股市估值中枢。

　　从投资者行为角度来看，在高通胀情形之下，投资者往往会认为这种通胀是不可持续的，从而使得投资者的盈利预期很快就发生扭转，股市的估值中枢就会立马下行。

　　此外，通胀还是影响政策决策的重要变量，而政策的变动也会对投资者的盈利预期和流动性预期产生影响。有些政策是能够立即改变盈利预期和流动性预期的，而有些政策则需要累积到一定程度才能够改变盈利预期和流动性预期，而政策在没有改变盈利预期和流动性预期之前，股市也不会对政策做出反应。而价格管制、信贷管制、限购令等直接行政调控手段由于能够立即改变投资者的盈利预期和流动性预期，因而就会立即引起市场剧烈大幅调整。

　　毫无疑问，股市的“量”、“价”以及“流动性”等经济变量是相互作用、相互影响的。比如：GDP一般领先于CPI新涨价因素四个季度左右，而M1领先于CPI大约6个月左右，M2则领先于CPI大约12个月左右。

　　这样一来，在国民经济运行的不同时期，各主要经济变量之间存在不同的组合，而这些不同组合对应的政策组合也不同，政策调整的频率和力度也会不同，而这种不同的组合会使得股市有不同的表现。

　　一个典型组合是“滞胀”，此时GDP增速下行，CPI增速上行，货币信贷投放保持高位，而政策调整面临两难。经济前景的不确定性以及政策调整的不确定性使得投资者产生较大分歧，市场一时之间也很难摸清方向，所以就出现了所谓的“通胀无牛市”。