当当网定价之争暴露美国市场监管大问题

　　⊙朱伟一

　　长期以来，在资本市场这个地方，是以美国为首的西方人看我们的笑话，说我们这也不好，那也不好，非要我们虚心向他们学习。但当当网与摩根士丹利的发行之争，把这个局面完全颠倒了。这次发行之争，缘起美国的券商帮助中国的公司在美国上市。虽然主角都是中国人，但从监管上说，暴露了美国资本市场的问题。真没有想到，世人顶礼膜拜的美国资本市场、美国券商，竟也有这种场面——至少我从前没有想到。

　　当当网上市之争，与中国资本市场并无直接关系。但我以为，此事有些教训可以吸取。如果是真心关爱资本市场，就更应该注意。

　　当当网2010年12月8日在美国纽约证券交易所上市，瑞士信贷和摩根士丹利是其主承销商。上市首日，当当网收盘价29.91美元，较发行价16美元上涨86.94％，当当网首席执行官李国庆认为，投行故意压低了当当定价。他在微博上强烈抨击摩根士丹利的做法，随即有人以摩根士丹利雇员的名义出来应招。双方来来往往，争锋相对，旗帜鲜明。李国庆要求摩根士丹利定价部负责人辞职，最好把服务当当上市赚取的手续费也退还，“否则将继续爆料”。

　　李国庆的要求似乎不高，摩根士丹利不会轻易认错，要定价部门负责人辞职，无异于是认错。这次国际金融危机，高盛闯了那么大的祸，其第一把手都没有辞职，在当当网上市这种小事上，摩根士丹利哪里会轻易让其高管辞职？美国券商不认错是有传统的，而且还有制度上和法律上的保障。假如美国证券交易委员会调查或起诉券商，券商也大可花钱消灾，交付罚款，但不认错。美国券商的这套做法屡试不爽。

　　在这个世界上，有两类美国公司从来不肯认错，一个烟草公司，再就是证券公司（或称投资银行）。烟草公司就是靠出售有害商品赚钱的，如果认错，那就只好关闭了。投资银行业的问题虽然没有烟草公司那么致命，但作弊是投行业务的常态，小错不断，大错常有，如果认错，那业务就做不下去了。

　　就当当网上市之争而言，摩根士丹利的中国管理团队有点乱——且不论争端本身的是非曲折。我以为，发行人与承销商之间的关系，有时很像张麻子与黄四爷之间的关系：资本一叶，相煎何急。资本市场的利益集团内部没有根本的利害冲突，没有理由非要分为势不两立的两大派。张麻子与黄四爷最后火并，主要问题在黄四爷，而不在张麻子。张麻子最初没有要玩命，只是想站着赚钱，但黄四爷激化了矛盾。我个人以为，争端失控时，主要责任在强势一方。比如，上级和下级发生公开冲突失控，通常来说责任在上级。上级有权有势，可以通过各种手段去化解，失控就是他的无能。

　　从技术上说，定价是个大问题。很多人批评中国新股上市的定价，说是需要靠市场解决问题。但当当网的经历告诉我们，市场也并不是解决问题的根本方法。资本市场越“发达”的地方，定价问题越严重。

　　李国庆先生是有点大无畏精神的。发行人向国际知名券商公开挑战，中国很少，美国更少。而李国庆先生的挑战方式也很有创意。他不去法院，不去美国证券监管机构，也不借助媒体，而是直接通过网上发文昭示天下。或许，当当的经历，应该让国人，尤其是做生意的朋友，对美国的资本市场，对美国的券商，有个比较清醒的认识了。

　　（作者系中国政法大学教授）