私募股权基金的A股畅想

　　中国企业和中国资本市场的发展，需要PE,更需要VC。不仅是潜在的LP，各权威部门和整个市场需熟悉PE、VC的机制和文化，认可其价值。在私募股权基金的设立、投资、退出、税收等各方面给予制度性支持，引导其在信息披露等资本市场规则方面“走正道”。同时，对契约型基金予以禁止或限制，避免其滑向“非法集资”或“非法代客理财”

　　文 张忠（中伦律师事务所合伙人）

　　中国现阶段尚未出台专门针对私募股权投资基金的法律、法规，因此，私募股权投资基金的概念主要是在学术界和实践中讨论和运用。笔者所说的“私募股权投资基金”是指GP（普通合伙人）以非公开募集的方式向特定投资者(LP)募集较大规模的投资资金，并将其投资于非上市公司股权或上市公司不可流通股权以实现投资增值回报的集合资金投资制度和主体。

　　A股市场天使多过风险

　　创新经济(310358,基金吧)和创业企业的发展，VC（风险投资）是重要的因素，而国内目前已经或打算在A股市场上市的企业，有VC帮助的很少，而参与的PE（天使投资）不少。后者往往较少关注和培养新的技术或商业模式，较少关注能否为被投资的企业带来更多的价值，而只关心成熟企业，只关心PREIPO，把精力放在短期内IPO的可能性上，有一定投机色彩；被投资的企业往往也不是处于爬升阶段的创业企业，其之所以愿意在IPO前被PE摊薄权益，很大程度上是一些具体问题在IPO前需要资金解决，如资产负债率过高、有违规发行的职工股需要清退、占用发行人资金需要归还等，甚至还有看中有些基金能帮助其公关的背景。当然，也有一些好的PE虽然没有VC那样的功能，但也对被投资者对于资本市场的启蒙、法人治理结构的建设、解决IPO前的资金瓶颈等方面做出了积极的贡献。

　　造成上述问题的原因除了目前的A股发行机制以外，还在于中国现在缺乏成熟的、立足于长期投资的LP，LP短期套现的压力使得GP所做出的投资决策往往是投资于PREIPO，像鼎晖、弘毅那样获得社保基金作LP毕竟是个案，目前自律性和规范化程度相对较差的国内上市公司和大型民营企业难以成为推动国内人民币股权基金发展的合格LP。在这里，固然可以对私募基金的结构及治理做很好的理论上的设计，但GP募集基金时是靠实力和谈判能力的，实践中甚至有先给LP讲项目后募集资金的。在目前的市场环境下，国内还没有形成真正的GP、LP文化，基金运作前提是精细的社会化分工，而中国的很多LP还不懂得应该如何扮演自己的角色，LP往往更相信自己的判断，这使得在基金的结构中，LP往往要求项目投资的决策权，甚至控制权，表现在LP或要求派人进入投委会、或要求投资于GP、或要求按照出资比例表决投资事项等等。

　　为减少投机成分、避免产生更多的“中非”、“小非”，也为了鼓励更多的创业投资，除改革A股的发行机制外，有必要在上市规则层面给上市前进入发行人的投机性PE以更长的锁定期（何为投机需要制定判断标准,目前的规则是“一勺烩”）。此外，有必要在立法和纠纷解决的层面引导形成这样的机制，凡LP参与投资决策的，LP应承担无限责任；同时还应规定GP不能以有限责任公司的形式存在，以避免其变相的规避作为GP应承担的无限责任，以推动真正GP、LP文化和机制的形成，培养一批内控严格、管理人有业绩可考、投资风格和投资范围明确的私募股权基金，以产生中国的IDGVC、北极光创投，产生更多的鼎晖、弘毅。

　　身份尚需规范

　　在相关资料的统计中，往往仅将出现在上市公司股东层面的渤海等模式的产业基金和深创投、中科招商等创业投资企业统计为股权投资基金，事实上作为A股公司股东的私募股权基金的数字远大于此。凭经验而论，凡是在递交IPO申请前短期内以私募市盈率成为发行人股东，而此前与发行人及其原股东又无甚瓜葛、其简历又极其简单的个人或公司很大可能就是PE。

　　PE为什么偏爱以个人身份成为发行人股东呢？除了自然人股东信息披露已经到头及所持上市公司股份转让免税外，更重要的是自然人背后所受托的PE的法律形式如浮出水面在IPO审核中可能很难被证监会所接受，PE只能选择自然人代持股。也就是说，是发行审核中的一些要求使得PE选择委托自然人在拟上市公司层面代持股。举例如下：

　　1、有限合伙

　　相对于公司和信托计划，有限合伙在机制上更符合PE的特点，因此在《合伙企业法》修改后，大量的私募基金采取有限合伙形式。在目前国家另有规定前，有限合伙既不是公民又不是法人，因此无法开立证券账户，就不能按照《证券登记规则》登记成股东，股票发行人也无法按照该等规定申请办理股票首次公开发行、增发、配股登记。实践中审核部门允许发行人在上会前将有限合伙调整出去，虽然他们很容易判断调整的结果就是代持。

　　除自然人代持外，也有披着公司的外衣谋求有限合伙制之实的机构。

　　2、信托计划

　　虽然近年银监会在不遗余力地为信托公司创设类PE业务，并为此制定了《信托公司私人股权投资信托业务 操作指引》等文件,很多信托公司也发起了若干私募股权投资信托计划或证券投资信托计划，但中国证监会在IPO审核中明确拒绝信托，据统计，新老划断以来，有5家申请IPO的企业因为存在信托持股的原因被证监会劝退。

　　目前证监会一般要求拟IPO公司的股东承诺其背后无信托持股或委托持股或其他第三者的权益，试图至少避免在锁定期内上市公司股份存在争议和不确定性。但上有政策，下有对策，经常会发现信托公司在发行信托计划中披露其业绩时宣称其私募股权投计划曾成功地投资了某些上市公司，但在上市公司招股书及此后的股东名册中发现不了该信托公司及信托计划的踪迹，如果其所称属实，往往是委托自然人或公司代持股。

　　3、代持股

　　有限合伙、信托计划委托自然人或公司在上市公司代持股以回避证监会的审核要求尚情有可原，而一些外资基金的代持股则是为了回避中国外商投资产业政策。

　　虽然代持股有违代持人在招股书中的承诺，但即使事后被发现，作为委托人和代持人往往只是承担信息披露不实的责任，并不必然导致影响实际持有人的权益，因为《证券登记结算管理办法》和《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》仍然有名义持有人的概念 ，这就为代持游戏的泛滥准备了一些退路。

　　目前做得更为谨慎的代持股则借鉴了所谓可转债的概念，如信托公司和代持人签订协议约定，在上市前为债，在上市后有权选择根据上市前的价格转为股份。即所谓上市前没有代持，在上市后再由信托计划享有实际权益，那时监管部门也不关注了。

　　代持股挑战的是资本市场信息披露必须真实、准确、完整的原则，有一定的危害性，但也有一些无奈。对PE而言，代持股虽然可能有利于其短期的一些经济利益，但不利于其品牌建设、内控和长远发展，而且还往往导致基金相关人士的跟投形成更多的利益冲突。

　　外资PE与A股的角力

　　外资基金在中国市场扮演着启蒙者的角色，并是前几年中国私募股权投资的主导力量。一是VC，二是主要为“转红筹”服务的PE,二者均专注于投资在外，退出在外的红筹模式投资，即使鼎晖、弘毅这样内资背景的基金也采取了在境外设立基金并投资于红筹公司的模式。随着75号文、10号令等相继出台，红筹结构的存量企业资源逐步减少，股改后的A股在发行机制及节奏方面逐步走向正轨，PE在A股退出的预期相对明确。为此，外资基金开始尝试投资于拟在A股上市的企业，甚至开始着手寻找境内LP以发行人民币基金。

　　外资基金投资于A股模式的企业此前较多采取FDI模式，也有少量外资基金通过根据商务部《外商投资创业投资企业管理办法》设立外商投资创业投资企业投资中国公司，上述两种模式均可能导致被投资企业变更为外商投资股份有限公司，而外商投资股份公司设立及此后相关变更均需商务部门批准，取得该等批准的程序和条件不清晰且经常在变动之中，这使得被投资者在选择基金时不得不慎重考虑该等因素，同等情况下，外资基金可能被拒绝。此外，相对于内资基金，外资基金虽然在品牌、投资眼光和策略方面有一定优势，但在项目争取、投资工具、审核、增持、灵活性、退出方式等各方面均处于劣势。

　　投资A股的风险

　　鉴于中国公司法律体系、股票发行审核机制等与境外不同，基金在境外投资的一些工具如可转债、可换股优先股等在中国法律没有支撑，基金投资即成股东，如果无法IPO，则退出难度较大。

　　此外，一些在境外投资很正常的投资者保护条款，如权益变动条款（对赌）、优先受让权、优先认购权、优先出让权、股份回购、优先受偿权、内部控制审查权、治理结构和议事规则的特别规定等，在A股IPO审核时可能被认为股权不稳定、不是同股同权、实际控制人变化、治理结构不符合标准等而被否定。鉴于上述条款又不能缺少，因此实践中PE和原股东、发行人往往签订一些补充协议、背后协议等不在上市文件中披露，即使是一些“阳光PE”也不得不这么做。该等协议有时会给发行人公司治理、业务运作、纠纷解决带来不确定性。外资PE签署的该等协议甚至效力就有问题，因为关于外资企业股份变动、协议和章程等必须经商务部门批准后才有效力，而这些投资工具和投资者保护条款商务部门目前是不接受的。

　　鉴于上述原因， PE投资于拟在A股上市的中国公司，除非IPO成功，否则很难退出，这也使得PE更倾向于选择离上市更近的企业；相对于投资于拟境外上市的红筹模式的企业而言，PE投资于拟在A股上市的中国公司的治理结构中的主导权也有差异，就公司创始人和PE的关系，红筹模式中，PE更强势，A股模式中，PE则往往处于弱势，产生纠纷后他们所签署的那些协议和保护条款往往也指望不上。比如红筹模式的蒙牛原股东与摩根士丹利签订的相关协议目前对牛根生就有很大的威慑力，而目前在仲裁中的拟A股上市的某装饰公司的争议中，某些投资者保护条款的效力就很有问题。

　　建议

　　中国企业和中国资本市场的发展，需要PE,更需要VC。不仅是潜在的LP，各权威部门和整个市场需熟悉PE、VC的机制和文化，认可其价值。在私募股权基金的设立、投资、退出、税收等各方面给予制度性支持，引导其在信息披露等资本市场规则方面“走正道”。同时，对契约型基金予以禁止或限制，避免其滑向“非法集资”或“非法代客理财”。

　　未来中国的私募股权基金还是应该以有限合伙制为主流模式。当然，具体的相关法律法规和操作细则还需要不断完善，但这不应该成为其不能投资A股公司的理由。

　　应该允许部分拥有丰富投资中国企业经验的外资GP入境，在中国设立面向境内LP的人民币基金，同时也引导有实力的证券公司发起和设立股权投资基金，尽快培养出更多有品牌的GP。