证监会严控成交额 以防国际资金借期指打压A股

　　股指期货对QFII开闸放水，证监会严禁海外对冲操作。大量的国际资本为了对冲A股市场投资风险，已经开始设计对冲产品，在私募衍生品的掩盖下，结构复杂的对冲产品成为中国监管者的监管盲区。

　　本刊记者 李欣 闫蓓／文

　　"交易所已经开始跟踪国际资金借助股指期货打压A股。"一位交易所内部人士告诉《证券市场周刊》，随着股指期货对境外机构投资者(QFII)开放，国际资金借助股指期货打压A股成为可能，监管机构严控QFII借股指期货打压A股，以及在海外设计衍生品进行对冲操作，成为监管的重点。

　　2011年1月25日，中国证监会发布《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》(征求意见稿)，QFII参与国内股指期货即将放行。征求意见稿规定， QFII只能进行套期保值交易，严禁利用股指期货在境外发行衍生产品。

　　记者了解到，深谙国际市场交易手法的海外资金，已经在设计相应的衍生品，企图通过海外对冲的方式，来实现对中国市场投资的风险管理。上述交易所内部人士对本刊记者透露，根据交易所目前掌握的情况，已经了解到了一些QFII通过发行境外结构性产品进行"对冲"的实例。

　　QFII在海外发行产品进行募资时，其"公募"部分的投资标的、模式是可以被披露的；而"私募"部分则是外界看不到的，他们所发行的衍生产品，是不需要向外界披露的，其产品设计也更加灵活。该交易所内部人士告诉记者："从我们跟踪的情况来看，显然是后者居多，即私募部分产品的结构转换是不清楚的，根据目前QFII的操作模式，证监会的监管并不能完全覆盖监管到QFII在海外市场的操作手法，这样给证监会的监控、监管带来一定困难。"

　　衍生品设计复杂QFII瞄准期指海外对冲

　　根据交易所内部人士掌握到的情况，有关QFII发行结构化产品用于对冲A股市场投资风险的产品在境外市场已经存在，对冲标的无外乎-相关香港市场证券、指数、权证以及ETF等等。

　　从产品设计角度，QFII针对A股的交易手段可以大致描述如下：在海外先向高信用资产管理公司发行存托凭证，资产管理公司再发行基金转卖给散户，在预计A股有下跌趋势之时，资金管理公司可再卖空存托凭证(间接卖空A股)，以实现对冲目的。

　　"QFII销售A股的相关产品一直在通过某些通道运作。"他说。

　　而沪深300指数期货对QFII开闸，从趋势上讲，QFII对冲的手段增加了，更重要的是，由于沪深300指数本身的特点，未来QFII在产品设计上精确度也将大大提高，且相关衍生产品也可以在此基础上设计完成。

　　所谓通过股指期货进行套保，实际上分为两个方向，一个是持有现货，做空期指；另一种是持有现金，做多期指。即QFII在股指期货上既可以做多，也可以做空。由此，QFII在产品设计时也更加灵活。

　　QFII参与国内资本市场无外乎两种模式，一种是公募资金，另一种是为对冲基金一类提供交易渠道。

　　对于公募部分，QFII在此之前，主要通过在香港市场上卖空ETF、又或新加坡交易所A50等等；此外，还包括发行一些基金以对冲风险。具体到基金产品，包括有以套利或挂钩沪深300指数为主的保本基金和保本票据、多空基金、杠杆(放大)基金等等。

　　保本基金，就是在一定期间内，对所投资的本金提供一定比例的保证保本基金，基金利用孳息或是极小比例的资产从事高风险投资，而将大部分的资产从事固定收益投资，使得基金投资的市场不论如何下跌，绝对不会低于其所担保的价格，而达到所谓的"保本"作用。

　　多空基金，这类基金既能做多，也能做空。如果两类股票的估值差距缩小或者成长差距放大，那么基金就能赚到钱。但是如果判断失误，也会发生亏损。有些多空基金做多和做空的金额并不相等。另外还有组合保险，它们采用市场中性策略，即买入估值相对较低(或者成长性较高)的股票，同时做空相同金额估值相对较高(或者成长性较差)的股票，通过多空操作对冲掉组合的系统性风险。

　　引入股指期货套期保值后，QFII在进行自营时，也可以与上述相关产品进行衔接。随着市场变化，产品的受欢迎程度不同，如果市场波动大，套利保本型基金受市场欢迎。而多空基金，是波动比较强烈的情况下，看最后净空头和净多头的情况，进一步调整头寸。如果是风险偏好高一些的投资人，则可以选择杠杆基金。

　　对于通道部分，即QFII作为经纪商，为海外投资者提供交易渠道。投资者的投资策略，都需要通过QFII实现。进入A股的投资者，一般来讲散户是通过QFII发行的相关理财产品(基金)进入、机构投资者则往往与QFII之间签有远期期权协议或在上述细分产品基础上设计更具有针对性的产品。

　　值得注意的是，在QFII未获准通过沪深300指数期货进行套保时，QFII在境外的对冲手段需要发行相应的衍生产品来完成，这种"间接"交易的衍生产品构架成本较高，且存在信用风险，又或受额度管理限制。为此，引入股指期货的套保交易后，为海外对冲基金交易提供了大大的便利。

　　但买现货、卖期货的对冲方式显然更为直接、且精确度更高、成本也更经济。现有情况下，QFII针对A股市场发行的对冲产品，主要以简单型居多，有些私募基金甚至还是以套利为主。交易成本并不支持QFII交易异常复杂的衍生产品。

　　上述交易所人士称，随着市场容量越来越大，未来不排除在一些极端、重大的事件上QFII的操作与A股市场运行方向产生联合效应，但由于QFII限于目前额度，短期内应该不会造成太大威胁。未来，如果机构投资者越来越多(包括国内公募基金和保险资金进入)，市场风险将会有进一步积聚。

　　证监会严控成交额 国际资金已借期指打压A股

　　交易所内部人士告诉本刊记者，交易所开始跟踪国际资金通过股指期货打压A股市场的直接行为。该人士表示，随着市场规模的扩大，国际资金通过海外股指期货衍生品来打压A股的现象难以避免，这将是中国监管者面临的一项长期重任。

　　证监会在QFII参与股指期货交易指引的征求意见稿中明确规定，QFII只能从事套期保值交易。在随后的相关解释说明中，证监会进一步强调QFII不得利用股指期货在境外发行衍生产品。

　　国内某大型券商金融工程师对本刊记者表示，现阶段来看，QFII参与国内市场，是基于看好中国市场，因而交易大都是单边的(买多)。相反，如果采取(卖空)对冲后，即只是一个中性的市场策略。

　　需要指出的是，QFII交易股票的手续费是万分之八，对应该交易股指期货手续费仅为万分之0.5，后者交易成本低，且与现货配合更简单。该金融工程师还表示，QFII自进入中国市场以来，除了2008年(中国资本市场下挫严重)外，其它时间仅靠战略持有，即可以保证一定收益。

　　关于"QFII不得利用股指期货在境外发行衍生产品"的解读，该金融工程师称，所谓不能发行，多指新加坡交易所上市的A50指数期货类的产品，也就是说，不能以国内指数期货为标的发行影子市场产品。

　　有机构内部人士认为，关于套保要求中，对于空头套保，即拥有股票现货卖空股指，监管部门无法实时监管QFII股票的现货头寸，也就无法精确了解QFII是否在套保；对于多头套保，即有现金没有股票，这种情况下，通过买入指数期货进行套保，但实质上就是单边参与。该人士还表示，在控制交易频率的前提下，QFII也完全可以实现套利，即保证每月1%-2%的收益。

　　那么，核心的监管策略在哪儿？

　　关键在于指引中的一条重要规定，"在任何交易日内，合格投资者的股指期货成交金额(不包括平仓)不得超过其投资额度。"

　　"也就是说，换手率不能太高。"上述金融工程师进一步表示，在现有的条文下，QFII已经足够实现套利和单边交易目的了。

　　产品推出前期主要是套保为主，但后期是否会出现过度投机行为？

　　前述交易所内部人士认为，伴随QFII占据国内市场份额越来越大，其更大程度影响A股市场已成事实。"机构进来，肯定是有利可图的。但监管部门需要考虑的是，在其获利的情况下，对A股市场乃至股指的冲击会不会很大？冲击肯定会有，但不能太大，如果太大的话，国内市场是否可以承受？"

　　"从国际惯例看，QFII中私募基金部分发行以A股或以股指期货为标的的衍生产品，可能还无法做到覆盖监管。"上述交易所内部人士坦言，QFII在海外发行衍生品的时候，可以分为公募与私募，私募产品由于不需要进行信息披露，因此成为最佳的对冲产品。

　　上述交易所人士还透露，交易所内部已经发现资金通过股指期货打压A股市场的直接行为，随着股指期货市场的发展壮大，国际资本借助股指期货打压A股成为可能，国际资本为了对冲在A股市场的风险，采取私募对冲方式也将成为常态。据了解，监管机构已经明确未来对QFII进行股指期货交易的监管路径，将主要从信息操纵、内幕交易等基础性问题着手。