流动性泛滥乍现，是趋势还是假象？

流动性泛滥乍现 准备金率、定向央票等 （IC/供图）

　　3月份及4月份合计1.2万亿的释放资金，以及可能续增的外汇占款，将会形成一种对紧缩政策出台的“倒逼”。除了重启2007年曾多次使用的天量定向央票、继续上调准备金率之外，央行再度加息后引发央票利率补涨，进而大幅增加央票对冲力度，都将是治疗流动性过度宽松的一剂剂“猛药”。

　　近日银行间债市收益率回落，同业资金拆借利率下挫，流动性宽裕进一步得到延续。市场人士分析称，其原因主要是春节以来楼市调控加码、银行信贷遭严控、通胀预期出现暂时缓和、外汇占款短期高企、央行对冲效果较为温和等。

　　不过，在公开市场巨量到期资金的背后，央行仍有多次上调存款准备金率、祭出定向央票等手段。同时，未来物价走势这一重要的市场预期主导因素，在内外经济形势仍存不确定性因素之下，其结果尚有待观察，对流动性预期的引导亦将随之而转变。

　　货币政策边际效应递减

　　央行目前常用的货币政策方式，主要有公开市场央票及正回购、存款准备金率、银行存贷款基准利率等。自去年初首次上调准备金至今，数量型货币政策的边际效应似有递减迹象。

　　进入2月份，信贷增速放缓以及公开市场巨大的到期量，抵消了部分准备金上调的影响，资金价格上升但资金面并不紧张。自本轮紧缩周期开始至今，央行已连续8次上调合计400个基点，大型金融机构的准备金率已高达19.5%。

　　但是，从近期银行间市场回购利率的持续下行去分析，却只能得出流动性近乎泛滥的结论。从春节前两日的7.7%开始，隔夜利率在接下来的20个交易日中累计下跌近600个基点，昨日已首次跌破2.0%至1.9663%。受此影响，本周现券收益率也持续下行。

　　不过，3月份及4月份合计1.2万亿的释放资金，以及可能续增的外汇占款，将会形成一种对紧缩政策出台的“倒逼”。除了重启2007年曾多次使用的天量定向央票、继续上调准备金率之外，央行再度加息后引发央票利率补涨，进而大幅增加央票对冲力度，都将是治疗流动性过度宽松的一剂剂“猛药”。

　　外汇占款居高不下

　　央行最新公布的统计数据显示，今年1月份外汇占款为230811.62亿元，较去年12月环比新增5016.48亿元，增幅接近25%。自去年10月份以来，这一数值均在3000亿元之上，表明我国面临的外部非对称流动性压力极大。

　　海外部分发达经济体实施的低利率及量化宽松货币政策，使得外部资本持续涌入，令我国流动性管理面临巨大挑战。市场担心，春节期间的2月份，尽管实际交易日少于1月或导致外汇占款绝对数额略低，但两个月累计下来的压力与国内公开市场到期释放资金因素的重叠，将在短期内“吞噬”央行为此所作出的对冲努力。

　　1月份外汇占款中必须面对的“不明来源”短期资本，已接近4000亿元，创下去年8月以来的新高。统计显示，1月中国吸引外商直接投资额（FDI）为100.3亿美元，贸易顺差为64.61亿美元，两者合计164.91亿美元。以1美元兑6.57元人民币大略推算，上述两项合计流入的外汇净增量约1083.46亿元人民币。

　　值得注意的是，外汇占款自去年10月创30个月新高之后，央行便以4个月内5次上调的惊人频率，金融机构法定准备金率合计提高了250个基点。如果流动性出现“泛滥”迹象，未来这一现象会否重演？

　　通胀预期回落有待时日

　　尽管1月CPI同比增长4.90%略低预期，在一定程度上缓和了市场紧绷的神经。但从长远来看，PPI向CPI的传导，仍有可能把物价指数中枢抬升至一个新的高度。CPI何时能回归正常较低水平，市场分歧依旧非常巨大。

　　国信证券宏观及债券分析师李怀定告诉记者，在全球食品库存下降及中国主要贸易伙伴国CPI翘尾因子较高等因素作用下，未来我国物价指数走高的担忧也依旧存在。李怀定认为，这一时间窗口或在二季度末至三季度。

　　南京银行金融市场部资深分析师黄艳红指出，尽管CPI短期有所回落，但中期高涨隐忧仍存，未来整体中枢水平仍将上行。

　　民生证券副总裁、首席经济学家滕泰接受记者采访时表示，综合考虑各方面影响，一季度CPI有望维持较高水准。滕泰指出，除了劳动力价格影响物价上涨约1.94%外，其余因素都是周期性因素或预期因素。其中短期可能发生变化的：一是春季蔬菜价格的可能回落；二是货币调控见效，货币因素影响趋缓；三是汽车、房地产等支柱产业的供需发生变化。“下半年，CPI同比涨幅将有明显回落，通胀压力也会明显缓解。”他表示。

　　银行信贷谜团

　　从逻辑上看，信贷受控后，银行资金将会分流至其他市场。尤其在银行间同业市场，资金宽裕会推动债市收益率回落及拆借利率下挫。到昨日为止，不少银行的贷款额度还没有从总行下发到分行，这在以往月份并不多见，银行间市场所体现出的流动性宽裕并未体现在贷款门槛的降低上。

　　在信贷严控的背景下，靠“以量取胜”的信贷业务正在往“价高者得”转向。一个例子是招行上海分行有关人士的表述：“2月份的额度到现在还没有用完，但这不能说银行放贷门槛降低或者是信贷额度宽裕上。对私业务方面，银行要求每笔业务利率都要上浮20%以上，这一标准以下的放款将不计入考核指标。”

　　兴业银行上海分行一位经理表示，3月份在对私业务方面没有额度，对公的额度也并不大。农行上海分行一位员工说，3月份上海分行的信贷额度目前还没有下发，这在以往很少能见到，具体原因并不清楚。

　　一家股份制商业银行有关负责人透露，该行3月份上海存款业务不理想，总行已经决定本月对上海不发放新增贷款额度，“这是昨天内部的信息，现在还没有具体文件的下发”。

　　楼市挤出效应难持久

　　根据21世纪不动产、汉宇地产市场研究部、中原地产本周公布的最新数据，2月上海新建住房和二手房交易环比降幅超过70%。春节后楼市政策严控背后，资金“挤出”在一定程度上造成流动性过度宽松。

　　一方面，受限购、房产税等房地产调控政策影响，楼市成交量出现明显下滑；另一方面，受房地产整体供需格局不变、开发商对未来市场仍较有信心、二手房买卖价格未见明显松动（其中上海2月份二手房价格仍然微涨）、租金回报率开始提升等影响，已流入房地产的资金并未受到明显挤压而流出。

　　克尔瑞分析师杨晨青认为，由于监管政策面因素，现在资金很难流入楼市。不过，目前供不应求的基本面没有改变。开发商最近拿地热情依然高涨，也是出于对市场未来预期的信心。比如中海地产2011年以来土地储备达420万平方米，且大多集中在二三四线城市。

　　中国指数研究院副院长陈昇表示，开发商资金现在略显紧张，所以部分上市公司为资金回流采取低价快销策略。他透露，海外机构对于中国楼市更乐观。或许，这与政策面的低估有关。上海中原地产研究总监宋会雍表示，包括摩根士丹利、新加坡凯德等投行在内的海外机构，更偏好商业地产。目前开发商去海外融资的利率在18%左右，所以说海外融资的热潮还未到来。