外部影响难摆脱 结构性行情将延续

　　周四两市主要股指震荡整理，个股跌多涨少，市场疲态渐显。不过，银行股为大盘提供了较有力的支撑，体现了一定的维稳基调。展望下一阶段，预计国内资金面将呈现出前松后紧的格局，A股上行仍缺乏足够的推动力。而外围市场仍存在较大的不确定性，国内市场难以完全摆脱其干扰。

　　外围市场不确定性加大

　　从上半年国内市场的运行环境来看，宏观政策调控、经济增速回落以及CPI同比的高位运行在某种程度上投资者已有所预期，股市对此也做出了一定程度的反应，未来边际递减的可能性较大。但从近期外围环境来看，与前期投资者的一致预期出现了一定程度的差异，成为影响A股市场运行的最大不确定因素。

　　近期市场开始警觉全球初级产品，尤其是原油价格的大幅上涨，有可能影响全球货币政策的进程。我们认为这种不确定性影响正在得到强化，全球初级产品价格的持续上涨，很有可能将改变A股市场的乐观预期。从我们统计的40种产品的价格来看，2月份以来已经有9种创出历史新高，占比达22.5%。尤其值得注意的是，相对其他品种来说，国际大米价格的上涨幅度相对较小，未来大米价格的变化可能显著影响国内的通胀水平。

　　从能源价格来看，虽然距离历史高点仍有一定距离，但从不确定性来看，中东地区的地缘政治风险对原油供给端的短期影响更加明显。随着我国对进口原油依存度增加，海外油价对我国PPI的影响也会越来越显著。与2007-2008年那一轮不同的是，本轮PPI增速较CPI增速要高，如果PPI出现持续上涨并高于CPI的格局，那么，PPI向CPI传导的风险将有所加大，油价的不确定性或将重新唤起市场的通胀预期。

　　资金面前松后紧

　　从短期资金面的角度来看，我们认为3月份将呈现先扬后抑的走势，月初资金面相对比较宽松，月底可能呈现出紧张的一面。

　　我们预计3月份国内商业银行准备金率将上调一次，主要理由有两方面：一是1月份外汇占款超出市场的预期。中国央行公布的数据显示，2011年1月金融机构新增外汇占款5016亿元，环比增长近25%，显示海外资本流入的压力仍然明显。在中国经济增长强劲、加息预期升温以及人民币持续的升值预期下，无论是热钱还是海外资产流入的速度与规模在加大，这进一步加大了中国央行流动性管理的压力。从管理层的前期表态来看，国内准备金率的提高更多是为了对冲外围资金的流入，这也意味着近期准备金率上调的可能性将开始上升。

　　二是近期公开市场到期资金量大幅增加。据数据统计，3月份公开市场到期资金量达到6670亿元，为2011年最高水平，而4月份到期资金也高达4980亿元，为年内次高。因此，3月与4月是管理层贯彻前期宏观调控、继续回收流动性的最重要月份。不过，在目前阶段，央票利率呈现一、二级市场倒挂，回笼资金力度有限，预计出台进一步的紧缩政策进行流动性对冲的可能性较大。

　　此外，本周央行3月期央票收益率上升至2.6314%，提高了72个基点，两会之后央行选择加息的可能性难以排除。而从商业银行季度考核的角度来看，信贷控制下的银行间市场在3月末的资金面压力仍可能出现，短期拆借市场利率有望因此而再一次走高。对于A股市场来说，低估值权重股估值修复的持续性将遭遇挑战。比如股票型基金大幅低配的银行板块，若将其提升至标配的水平，需要的资金量可能高达1500亿-2000亿元。在市场流动性没有出现趋势性改善、场外资金普遍谨慎的情况下，银行股反弹的高度可能相对有限。

　　关注主题投资

　　从逻辑上来看，通胀预期回落是市场判断政策转向的前提条件，政策调控担忧的减轻是市场反弹甚至反转的关键。但由于外围市场的不确定性加大，我们判断政策转向仍需时间观察。从某种程度上来说，这也意味着传统的周期性行业估值难以得到明显提高，消费、新兴产业类股将出现内部分化，主题投资仍是市场关注的重点，结构性行情有望延续。　（作者单位：中原证券研究所）