大摩卖盘遭遇滑铁卢：莫泰股权被指高估一倍？

　　定价问题，令摩根士丹利出售莫泰控股权一事一波三折。

　　4月7日，摩根士丹利地产基金中国区一位负责人不愿置评是否已经暂时搁置这一卖盘案，但一位知情香港市场人士随后透露，如家（HMIN.O）应仍然对接盘怀有一定兴趣。另一家曾与摩根士丹利接触的经济型酒店内部人士则补充称，汉庭（HTHT.O）亦应该未离场。

　　7天（SVN.N）CEO郑南雁在其微博上对莫泰控股权要价10亿美元报以“天方夜谭”的评语，这令潜在买家与摩根士丹利就莫泰控股权的估值产生的矛盾公开化。目前，最新要价为6亿美元。一位经济型酒店的财务人士对本报表示，按照2011年莫泰的息税折旧摊销前利（EBITDA）估值，莫泰整家公司的估值最多值4亿美元。

　　疑问在于，摩根士丹利会否降价出售。“但如果持续流拍，莫泰的品牌会更加受伤。”上述经济型酒店内部人士说。

　　估值之争

　　莫泰59％的股权，到底价值几何，成为莫泰卖盘案买卖双方的最大分歧。

　　上述经济型酒店财务人士透露，莫泰2011年息税折旧摊销前利润大约3亿人民币，几个已上市品牌现在的市值大约是2011年息税折旧摊销前利润的10倍市值，因此莫泰最多值30亿人民币，约合4.5亿美元。“非上市企业再打一个折扣，最多值4亿美元。”由于摩根士丹利出售的是莫泰59％股权，因此直接的估值应该为2.36亿美元，算上控股权溢价，潜在买家心目中的合理价位不会超过3亿美元。

　　有大型美资投行人士进一步解释称：“中国经济型酒店业仍然相对较新，没有太多可比较的参照。其中历史最长的如家亦只上市不过4年多，在此期间，如家的EBITDA倍数在4倍-56倍间徘徊。”该人士对此表示，因此看，从历史估值来对如家或者其它对手进行相对估值，意义不大，而应回归投资者使用的对亚太酒店业的估值方法。

　　该人士表示，上述以公司市值除以EBITDA得出的倍数估值法，是最合理、最为市场接受的价格比较指标，因为其对资本结构呈现的结果是中性的、避免了不同地区的税制以及折旧规定带来的扭曲。事实上，此前美国市场给予汉庭的估值在三大美国上市的国内经济型酒店中是最高的，接近汉庭2011年预计EBITDA的17倍。对于汉庭一直享有较高的市场估值，郑南雁曾对本报记者表示，这与汉庭CEO季琦连环创业的传奇性在资本市场产生的号召力有关。

　　与之相较，7天与如家此前的估值约分别为其2011年预计EBITDA的13倍与12倍。若使用汉庭的比率来为莫泰估值，后者整家企业的价值可达7.6亿美元，其控股权估值方与摩根士丹利对其6亿美元的最新要价接近。“问题在于，莫泰有季琦这样具有号召力的人吗？”有香港市场人士质疑，美林阁“掌门人”、莫泰创始人沈飞宇并没有这样的市场知名度，“何况，股权对赌失败的沈在多大程度上还是为莫泰向资本市场说故事的人呢？”

　　至于香格里拉（69.HK）、半岛酒店的母公司香港上海大酒店（45.HK）以及文华东方（MAND.SP）的2011年EBITDA倍数估值介乎15-17倍的高位，上述美资投行人士称，这与这些酒店公司本身拥有物业所有权、能从酒店物业估值上扬中获益有关，经济型酒店的租赁模式决定了其不可能享有同样的估值待遇。如家与汉庭在过去六个月内由于受累国内通胀而导致其股价回调了14％的现实，亦不利于在当前的时间点让投资者接受他们用如此进取的估值来收购对手。

　　因此，“大家觉得（摩根士丹利的要价）仍然太贵”。上述香港市场人士总结说。

　　骑虎难下？

　　令潜在买家犹豫的因素，还包括收购莫泰之后整合的成本。根据盈蝶酒店咨询与高盛的估算，如家、7天、汉庭及莫泰的revPRA（每客房可获收入）确实差异，如家目前约为156元，7天为136元，汉庭为169元，莫泰则为146元。但在上述经济型酒店内部人士看来，其中的差异还未足够大到产生多品牌运作的空间。另一方面，“若不保留莫泰的品牌，则全面品牌改造更换的成本亦很巨大。”该人士感叹，莫泰“太难啃”。

　　截至2010年四季度，莫泰拥有276家酒店、43801间客房。有酒店业人士为本报记者测算，全面改换为另一个主要品牌的成本，介乎4.4亿-8.8亿人民币，这还仅仅是客房硬件上的成本，后台的整合将耗费额外的时间与成本。与之相较，如家、7天、汉庭在2010年的净利润分别为3300万、3100万与2.16亿。

　　在买家大肆压价的理由下，有消息指，为避免再次流拍，摩根士丹利会暂时冷处理莫泰卖盘事宜，即搁置卖盘一段时间。摩根士丹利对这一说法拒绝置评。然而有潜在买家质疑，此前关于外资财团的联合竞购方，是有人在放烟幕弹。