张茉楠：欧债危机背后是欧美债务资源大战

　　经历了一年多的政策努力和联合救助，欧洲主权债务危机没有任何改善。近期，美国信用评级机构连续下调希腊、意大利、比利时的主权信用评级，使得新一轮欧债危机担忧正在加剧。欧债危机背后上演的是欧美债务资源的争夺战。只有制造一个比美国国债还烂的债券，才能让市场在坏与更坏之间选择一个较好的。

　　欧债危机进一步发酵

　　主权债务融资高峰的压力、希腊债务重组概率加大的风险、西班牙银行体系严重坏账，以及欧洲银行体系相互持债导致的连锁反应等风险，使得欧洲债务危机进一步发酵。Bloomberg数据显示，欧洲银行业今年上半年需为约4000亿欧元债务再融资，欧洲各国政府也要为逾5000亿欧债再融资，另外，还有数千亿欧元抵押贷款支持债务亦将到期。欧洲主要债务国家到期债务压力集中在2-5月份和8、9月份。虽然葡萄牙、西班牙、意大利得以发债，但风险溢价远高于去年同期水平。随着到期债务高峰月的到来，必将给市场迎来更大的融资压力。

　　目前，主权信用评级频遭下调，推升希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的国债收益率及利差均达到历史高点。葡萄牙财政部4月20日进行了4月6日申请金融援助后的第一次国债拍卖，对象分别是金额为6.8亿欧元的3月期国债和3.2亿欧元的半年期国债，其预期收益率相比上次拍卖的同类型国债分别出现了0.643和0.412个百分点的上涨。在次级市场，葡萄牙国债遭受的压力也并未因为申请援助而减缓，10年期国债的预期收益率升至9.127%，创下葡萄牙加入欧元区以来的新高；欧债五国主权CDS价格大幅飙升。希腊的情况更加严峻，国债规模已膨胀至3400亿欧元，用新债还旧债的手段，并不能挽救深陷债务泥潭的希腊，而所需支付的利息代价也越来越高。受债务危机的剧烈冲击，希腊经济已连续3年严重衰退，去年萎缩4.5%。经济失去造血功能，走出债务危机的步履变得更加艰难。卡恩事件更引发了对欧债危机救助机制能否顺利进行的忧虑。

　　背后是欧美债务资源大战

　　然而，内忧似乎远远不及外患的冲击力大，欧债危机背后掺杂的是更深层较量，那就是美国与欧洲正在展开一场货币主导权与债务资源的大战。事实上，凭着布雷顿森林体系美国依然延续其金融货币霸权所赋予的“结构性权力”。欧元自诞生之日起，就作为全球最有力的潜在竞争对手，全面挑战美元霸权体系。

　　首先，欧元削弱了美元在国际贸易中的结算货币地位。对新兴市场国家来说，欧元提供了一种能够替代美元的结算货币选择。例如伊拉克、伊朗、俄罗斯、委内瑞拉等国先后宣布接受欧元计价的石油交易。由于欧元区主要出口商品品种与美国具有竞争性，欧元结算量的上升就必然导致美元结算量的下降。结算量就是定价权，美元结算量的比重下降意味着美国在国际市场上定价权的流失。

　　其次，欧元冲击了美元的储备货币地位。国际储备量是世界货币地位的表征。欧元诞生之后占全球总外汇储备量的比重不断上升，而美元则持续下降。根据IMF的官方外汇储备构成数据统计，从1996年到2009年，美元在国际储备中的地位经历了一个“倒U”型走势，在欧元正式成立之前和成立初期，美元在国际储备中的地位不断上升，其占世界储备的比重从1995年的59%上升到了2001年底71.5%。但是，自从2001年以后，美元的比重就开始不断下降，截至2010年已经滑落到62.1%。

　　然而，对美国的威胁似乎还不仅仅是这些，还有一个最大的挑战就是美国债券与欧洲债券的资源争夺，这个恐怕是美国最为担忧的。美国是债务依赖型经济体制，政府赤字财政、国民超前消费、银行金融支持是这种体制的全部内容。在借款依赖型体制下，美国长期国际贸易逆差和经常账户逆差能够维持，需要以美元不间断地循环周转运动为保证。而要保证美元不间断地循环周转运动，就必然要依赖其他国家的商品出口换取美元，其他国家又用换取的美元通过购买美国债券投资于美国，于是美元回流至美国，为其债务进行融资。

　　进入21世纪以来，海外持有的美国债券规模和所占比重逐年增加，债券发行量占世界的32%。2003年至2009年间，美国外债率分别为62.3%、70.4%、75.0%、83.6%、95.4%、95.2%和95.9%，2009年与2003年相比提高了33.6个百分点，当前美国国债余额已突破14.29万亿美元大关，占全球债务余额的24%左右。

　　令美国担忧的是，与美国相似，欧洲国家也基本是债务依赖型国家。根据IMF的数据库，世界外债发行数量最多的前十个国家，包括了美国、7个欧洲国家以及亚洲的日本和澳大利亚，这10个国家对外发行的债券占全球的83.8%，而这其中欧元区各国债券市场加总后规模占到了全球的45%，已经超过了美国32%左右的份额，这无疑是对美国债务依赖体系的最大挑战。

　　债务货币化和评级机构成利器

　　金融危机以来，美联储已经成为美国债务的最大买家，并且通过量化宽松政策让债务货币化。危机爆发至今，美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到2011年5月初的27231亿美元，是危机前的3倍。而今美联储即将在6月停止6000亿美元的国债购买计划，由谁来继续接手如此庞大的债务是最大的问题。在美国货币和财政双双承压的情况下，只有制造一个比美国国债还烂的债券，才可能让金融市场在坏与更坏之间选择一个较好的。

　　于是，近期美国评级机构不断调低希腊、爱尔兰、西班牙、比利时的主权信用评级，轮番对欧债危机制造动荡，大举做空欧元，美元利用“避险属性”和阶段性强势，使资本大量回流美国本土，而美国成了这场危机的赢家，包括美国国债、美股及其它机构债券在内的美元资产大受追捧。尽管当前美国国债已经突破债务上限，但10年期美国国债收益率和30年期美国国债收益率创下5个月低点，美国国债受到超额认购，债务融资得以顺利进行。

　　内外夹击之间，欧洲不再是欧债五国的危机，债务危机由边缘国家向核心国蔓延的风险正在进一步加大，等待欧洲的恐怕是新一轮的债务风暴。

　　(作者系国家信息中心预测部副研究员)