货币流动先于价格变动 流向疏导可以为物价降温

　　从四大流向看货币供求新结构

　　货币从何方而来？向何方而去？我们认为，货币供给、货币需求乃至货币的概念已经伴随着经济的发展悄然发生着深刻的变革：金融体系拓展和支付手段创新使得货币创造已远超出央行的范畴，传统的央行投放基础货币，再经货币乘数放大所衡量的货币供给已远不能精确刻画现实中货币供给的变化，正如哈耶克所说：“货币创造已经不是央行的专利，她就像人类社会的语言、道德和法律一样，可以自发地出现”；与此同时，实体经济也不再是货币需求的唯一来源，商品货币化、资产证券化也消耗了大量货币，大幅提高了货币需求。

　　从货币供需来看，中央银行、股票市场、房地产市场在货币流动过程中或吸收、创造，或释放、毁灭，此消彼长、循环往复。货币就像高山之流水，从山顶奔流而下，途径江河、汇聚溪流，灌溉农田、最终注入大海。各市场的创造和吸收作用影响了江水的流动，“千条水，总归东”，江水在经历了江河溪流的潮涨潮落之后，方注入实体经济的大海。

　　从货币流动来看，水涨船高，水落石出；货币流向的改变直接影响了价格水平的高低。就单市场来看，货币流动是价格水平变化良好的先行指标，流入则价涨，流出则价跌；从跨市场来看，水往低处流，钱向高处走，市场收益补偿有如地势起伏，引力波动间，催动货币跨市场流动。观察不息之流水，其间规律昭然：单位面积水量决定涨幅：池小水多则高涨，池大水少则微涨。

　　从货币政策来看，总量调节有如被动的筑堤堵水，短期无益，长期有害：一方面，面对汹涌无常的江水，筑堤堵水既无法达到有效治水的目的，更有可能殃及下游良田的灌溉；另一方面，水流无限，堤高有限，不断抬高的堤坝终将加大地上悬河的风险。我们认为，应改被动的筑堤堵水为主动的疏导引水，政策调控应从总量控制逐渐转向流向调节，充分发挥股票市场、房地产市场和其他市场的蓄水池功能。对实体经济而言，引导货币合理流向各个市场，有效缓解货币过多或过少带来的通胀/通缩压力；对蓄水池而言，在扩大我国融资渠道的同时，通过证券和房地产的供给调控，可调节股票市场和房地产市场的价格水平。

　　货币天生不是金银，而是“能够被普遍接受”的一般等价物。央行发钞和商业银行新增信贷已经不是流通中货币的唯一来源。票据、债券、保险产品、信托产品、基金及其他理财产品，成为金融机构创造货币的方式；海外金融机构发放的贷款、通过FDI、QDII甚至各种非法渠道流入的外币，也构成了经济体中的货币供给；资本市场和资产市场的涨跌也是货币创造或消灭的重要方式，甚至很多商业企业所发放的购物券、购物卡、网上信用货币等也是货币供给的新方式。

　　在货币供给发生改变的同时，货币需求结构也在发生深刻的变化。除了传统的实体经济交易需求之外，资本市场、资产市场的货币吸纳量大幅增加。总体来看新增货币流向分为四类。流向央行和商业银行体系，主要指发行央票净吸收货币、存款准备金冻结大量货币以及金融债、闲置资金等形式沉淀的大量货币。流向资本市场：指流向股市、期货市场和金融衍生市场等资本市场的货币。流向资产市场：指流向房地产市场、艺术品市场、收藏品市场等资产市场的货币。流向实体经济：指流向实体经济，支持实体经济运行的货币。保守估计，过去10年来仅股市净吸纳的货币就达9.6万亿以上，房地产市场净吸纳货币量高达8.9万亿以上，期货市场、衍生品市场、艺术品市场等也吸纳了大量的货币。正因为货币流向的新变化，人们才把眼光从传统的M1、M2，更多地关注“社会融资总额”；正因为货币流向的变化，人们才能够理解中国多年来为什么能够吸纳这么多的货币。把握货币创造的新规律，理解货币流向的新结构，以及货币创造、流动过程中的影响成为摆在我们面前的新课题。

　　影响货币跨市场流动的是各个市场对货币的引力，取决于市场预期收益和风险补偿的配比关系，单个市场的货币净流动决定价格水平。就单市场来看，风险/收益匹配关系决定风险补偿价格，风险补偿价格决定单个市场的货币供给与需求，货币供需对比决定单个市场的净流入/净流出，单个市场货币净流入/净流出影响市场价格水平，跨市场来看，风险补偿的差异导致各市场对货币的引力不同，高引力市场表现为货币净流出/净需求，低引力市场表现为货币净流出/净供给，从总体来看各市场货币流量此消彼长，各市场价格水平此起彼伏。

　　资本市场在创造和毁灭货币时间接影响物价

　　江水在流动过程中会受到地势的突然变化而使水深产生剧烈波动，这种波动通常比上游水量的变动影响更大。同理，广义货币供给的增加是货币的第一层源泉，有如上游水量，资产市场和资本市场对货币的创造构成货币的第二层源泉，有如地势突变。这两个市场对货币的释放和吸收作用规模在万亿级别，与广义货币供给相当，甚至会高于新增信贷增长和热钱增长规模，对商品市场的资金流动和价格水平产生巨大影响。

　　从资本市场对货币的创造过程来看，共包括四个阶段，其核心在于创造货币和毁灭货币阶段。吸纳货币阶段：指股市从谷底慢慢回升至估值中枢的阶段。在这一阶段，股市开始扭转下跌状态，上升趋势逐步确立；股市收益预期不断抬高，市场引力加大，资金被股市吸收。创造货币阶段：指股市延续吸纳货币阶段，预期收益快速上升，股市从估值中枢继续上行的阶段。在这一阶段，股市上升趋势得到确认；股市收益快速上升，市场引力加大的同时，股市惯性上涨，股市由资金净流入引发的上涨与股票惯性叠加，股票市值上升大于资金净流入，货币被创造。