蓝筹A股已不贵 小股票仍不便宜

　　慢熊磨死人。在2010年跌了一年以后，2011年的大盘股指数基本上延续了去年的下跌，中小板、创业板指数也多多少少把去年的涨幅基本赔了出来。于是，我们不断接到投资者的询问：“现在估值够低了吧？”言下之意，如果估值够便宜了，管它什么趋势、宏观经济、流动性，我们就要买啦。

　　当然，估值够不够低，和股市会不会反弹，本身就是两个命题——2007年12月中到2008年1月还反弹过呢。但是这里也存在一个极端情况，就是“如果估值足够低，那么股市即使不反弹，也不会下跌了”。所以，搞清楚现在市场的估值到底够不够低，也是有一定意义的——起码如果我们发现它不够低以后，就不会再以“估值不可能再便宜了”的理由去买入股票。另一方面，这当然也不妨碍我们以“趋势转好”为理由做出同样的动作。

　　如果看蓝筹股的PE估值，现在确实是比较便宜了。上证50指数的PE为11.3倍（TTM），沪深300也只有13.5倍。即使对比其他主要市场，这些估值的水平也毫不逊色。标普500、富时100、韩国KOSPI、日经225、台湾加权指数的PE分别为15.3、14.6、13.3、17.76、16倍。即使考虑到这些国家、地区的股市在金融危机后的反弹幅度高于A股的主板指数，A股主要指数的PE还是偏低的。

　　但问题是，相比之下，A股主要指数的PB仍然不够便宜——也就是说其相对低廉的PE是建立在过去12个月高净资产收益率（ROE）的基础上的，尤其是金融股的高ROE。目前上证50和沪深300的PB分别为1.9倍和2.2倍，而标普500、富时100、韩国KOSPI、日经225、台湾加权指数的PB分别为2.3、1.9、1.4、1.3、1.9倍。而且，这些市场的当前PB在其历史上并不是最低廉的，除了美股外，大致处于中等水平。也就是说，这个参照系仍有向下的可能。总结这两个角度，A股主要指数的估值确实已经不贵，但如果说它是地板价，还是牵强的。

　　相较之下，小股票的估值就高了不少，中小板综指、创业板指数的PE分别高达39.1、46.4倍（采用2010年年报数据）。如果看PB，则数字分别为4.4、4.2倍，仍然处于一个比较高的位置，但相较PE的高估值，稍微可以接受一些。但小股票看起来略低一些的PB估值并非一个好的现象。事实上，我们更应该依赖其PE估值的相对位置，以排除其近年来大量超募资金的影响。中小板、创业板除去现金部分的净资产PB估值分别高达8.7、12.1倍。

　　看了以上数据，我们应该可以这样总结：就估值而言，目前的A股主板指数已经进入了一个安全但还不是彻底安全的区域，而小股票指数则还远未达到安全区域。在这种情况下，仅凭“估值足够低”这样一个逻辑就去抄底，显然此推理还是不够缜密的。

　　（信达证券）