海通国际

　　根据雅士利管理层给出的截止到今年5月份的销量及部分运营数据，原奶价格继续上涨，销售额增长较预期缓慢，我们因此将对雅士利国际2011年及2012年度的盈利预测调低24%至人民币4.07亿元和人民币4.90亿元。但雅士利的品牌效应，丰富的渠道资源以及2012年即将推出的新品，令我们对其长远前景维持乐观。

　　本年度首5个月销售额同比上涨10%，未达到管理层此前设定之20%的目标，同时也逊于我们先前的15%预期。我们相信业绩差强人意主要是受到一季度皮革奶之类负面新闻的影响，以及与外国品牌的激烈竞争。继去年4月产品提价10%后，雅士利奶粉，尤其是高端系列阿尔法金装与外国品牌相比，在售价方面的差距已经不大，在目前仍以抢占市场份额为导向的情况下，相信不会再提高售价。相较去年下半年，原奶价格在今年前5个月上涨20%，直接影响毛利率4到5个百分点。雅士利现时正积极通过升级产品组合来对抗成本上升的压力，其中一款高端产品雅士利阿尔法金装婴儿配方奶粉前5个月录得销售额增长20%，在整体销售额中的比重也得到提升（高端婴儿配方奶粉占总销售额比重由2009年的54.3%增长至2010年的66.8%）。根据首5月数据，销售额按月环比增加，管理层相信随着产品组合的改善以及消费者对国内乳企的信心回升，下半年公司业绩将好过上半年。

　　雅士利的成本控制一直是业内较出色的(2011年前5个月，经销成本对收入比例维持平稳，管理层希望该比例能在今年下半年有所下降)。但我们认为由于中低收入员工的工资提高，人力成本会在将来成为雅士利所面对的另一挑战。现时雅士利共有全日制员工5,194名，2,300名销售员及30,000名导购。虽然这些员工的工资水平较低，但2010年最低工资水平平均涨幅达25%，此趋势有望在2011年进一步增加，由此将给雅士利带来挑战。首5月雅士利导购人数增加10%，我们预计2011年度销售及行政开支将相应上升16%至元13.2亿元；占总收入39%，较2010年上升7个百分点。

　　基于对上述几点的考虑，我们相应调整盈利模型，预计2011年纯利将下降19%，但之后的两年预计纯利将分别按年增长20%及22%。虽然雅士利2011年业绩预计低于我们之前的给出的目标，当前股价的波动仍是对今年低增长的过度反映。我们重申买入评级，但将目标价由先前的3.20元下调至2.60元，相当于2011年18倍市盈率。考虑到可能的盈利风险，其市盈率较行业平均的26倍已有较大折让，估值吸引。

　　分析员：陈远菲