控股股东京能集团已确立其火电平台地位

　　华泰证券

　　北京京能热电股份有限公司（京能热电，600578）前身是有着80多年发展历史的石景山发电总厂，也是北京最早的公用发电厂。为顺应中国电力体制改革，以石景山发电总厂为背景，成立了以石景山热电厂为主的北京京能热电股份有限公司，并于2002年发行上市。

　　目前，石景山热电厂拥有4×220MW燃煤供热汽轮发电机组，年发电量52亿多千瓦时，供热量1000万吉焦，供热面积可达3000万平方米。此外，随着2010年京能热电控股建设的内蒙古京科发电有限责任公司1×330M空冷供热机组、内蒙古京泰发电有限责任公司2×300MW煤矸发电机组相继投产，山西京玉发电公司2×300MW煤矸发电机组也将于2011年底投产，外阜电力项目突破了公司作为地方热电企业的地域限制，从而解决了公司成长性不足的这一发展瓶颈问题。

　　虽然成本问题依然困扰着电力企业，但我们认为即将出台的《电力“十二五”规划》将给电力企业带来一线曙光，行业的景气度处于回升的起点，具备成长潜力的公司将具备较好的投资价值。

　　我们预测京能热电2011年营业收入为31.97亿元，每股收益为0.40元。考虑到公司的成长性以及资产注入预期，我们认为可以给予京能热电30-35倍的PE，股价合理价格区间应为12-14元，并给予“推荐”的投资评级，6个月目标价为13元/股。

　　昨日京能热电报收于10.16元/股，跌3.88%。

　　新投项目提升盈利有限

　　京能热电京科、京泰、京玉项目均处于煤炭富集的内蒙古、山西地区，属于坑口电厂，虽燃料成本优势明显，但由于利用率或上网电价偏低等原因，对公司盈利整体提升作用有限，电力项目整体盈利能力的改善还有赖于国家电力体制改革的深化。

　　内蒙古京科发电项目：京能热电内蒙古京科发电有限公司科右中电厂1台30万千瓦的热电联产机组于2010年4月30日通过了168小时运行，进入商业运营。该项目总投资16.49亿元，项目资本金比例为20%。该项目电量主要送东北电网，上网电价高于蒙东地区电价水平。目前当地热力市场还主要采用小锅炉供热，公司暂不供热，出于节能降耗考虑，我们认为公司机组供热将只是时间问题。机组主要使用霍林河煤矿的褐煤，电厂距离煤矿约180公里，以铁路运输。2010年，平均售价折合标煤价格为340-350元/吨，由于周边煤矿发热量较低，并受运输条件限制，我们认为价格波动不大。预计2011-2013年京科发电厂为公司贡献的净利润分别为0.04亿元、0.15亿元和0.21亿元。若京能热电能够实现热电联产，盈利能力应有所提高。

　　内蒙古京泰发电项目：京能热电内蒙古京泰发电有限公司负责运营区酸刺沟2×300MW矸石电厂，两台机组于2010年9月正式投产运营。该项目系坑口电厂，与酸刺沟煤矿采用煤电联营方式，有利于获得稳定的燃料保障。项目总投资28.55亿元，项目资本金5.7亿元，占总投资的20%。2010年，燃料成本折合标煤价格不到300元/吨，由于采用煤电联营方式，酸刺沟煤矿每年供应200万吨原煤，基本能够满足电厂燃料需求，价格也应比较稳定。

　　预计2011-2013年京泰发电厂为公司贡献的净利润分别为0.12亿元、0.16亿元和0.18亿元。由于蒙西地区机组利用小时偏低，上网电价不高，盈利改善空间较大。

　　山西京玉发电项目：京玉发电2×300MW燃煤机组，以煤矸石和洗中煤为燃料，项目已于2010年4月开工建设，预计2011年年底正式投产运营。公司电量送山西电网，预计按照山西省标杆电价执行，为0.335元/千瓦时。公司电厂虽处于煤炭资源富集区，但由于山西外运条件较好，煤炭价格一直维持在较高水平，目前该地区标煤单价为580元/吨左右。预计2012-2014年京玉发电厂为公司贡献的净利润分别为-0.11亿元、-0.08亿元和-0.03亿元。显然，在目前的上网电价以及煤价水平上，山西电厂盈利前景不容乐观。

　　参股煤矿成利润支撑

　　京能热电目前持有酸刺沟煤矿24%权益，煤矿位于准格尔煤田中部，井田面积4.98平方公里，地质储量14.15亿吨，可采储量8.18亿吨，煤种为中灰、低硫、中高热值长焰煤，产品主要供内蒙古地区及国内电力企业使用，设计产能1200万吨/年。2010年2月正式投产运营。煤矿配有铁路专用线，北起准(格尔)东(胜)铁路周家湾车站，南至终点酸刺沟煤矿，正线全长26.85公里，近期输送能力可达1200万吨/年，远期输送能力达2000万吨/年。

　　2010年，酸刺沟煤矿全年共生产原煤1043万吨，销售煤炭817.82万吨，实现营业收入17.5亿元，实现净利润6.08亿元，煤矿吨煤净利润约为74元/吨。2011年，预计酸刺沟全年可生产原煤1200万吨，销售煤炭1056万吨，按照上年吨煤净利润粗略计算，酸刺沟煤矿全年可实现净利润约8亿元以上，为公司贡献投资收益1.92亿元以上，折合每股收益0.29元，酸刺沟煤矿已成为公司重要的新利润支撑点。

　　集团资产注入可期

　　京能热电控股股东北京能源投资（集团）有限公司 （京能集团）资本战略已确立，即以京能科技为清洁能源平台，以京能热电为火电平台。

　　我们认为在集团公司的支持下，京能热电将采取“自建+收购”的模式，实现规模扩张，而由于火电项目审批难度较大，公司未来发展将更加倚重集团资产的逐步注入。

　　由于目前京能集团控股火电资产大多处于内蒙古和山西地区，虽燃料成本优势明显，但由于利用率或上网电价偏低等原因，整体盈利能力并不强，参股项目上都发电、托克托由于向华北电网供电，利用小时有保障，上网电价较高，盈利较好。因此，我们认为山西、内蒙古上网电价若能继续上调，资产注入的步伐将加快。