第一上海 陈晓霞

　　理文造纸（2314，未评级）：2011 财年净利同比持平，符合市场预期

　　销售收入同比上升26%，每吨利润水平维持稳定

　　理文造纸是国内第二大造纸企业。公司2011财年实现销售收入为140.34亿港元，同比增加26.4%；净利润为18.48亿港元，同比持平；销售价格、原材料价格都有较大幅度的提升，销量和每吨利润水平保持稳定；每股基本收益为0.4港仙，建议每股派息0.08港元。

　　未来产能扩张比早前有所放缓

　　在每吨盈利水平相对稳定的情况下，公司未来的增长潜力主要来自产能的增长。公司最近两三年产能将大幅提升。从2011年7月到2012年12月，公司计划在重庆、东莞、江西分别投产4条生产线（15-18号造纸机），产能将提升至655万吨。其中17号造纸机将生产涂布白板纸，属于高端产品，有助于提高公司的毛利水平。

　　今年公司放缓了产能扩张速度，本来计划在江西开2台机器，现在变为一台，态度更加谨慎。一方面是因为市场需求增长放缓，另一方面可以控制资产负债水平，减少财务风险。

　　紧张的市场环境

　　今年的木浆和废纸的价格非常高，整个造纸行业都面临着巨大的成本压力。另一方面今年经济增长放缓，信贷收紧，需求方面也受到了负面影响。今年公司要维持每吨盈利，将面临一定的压力。在供给方面，政府计划2011年淘汰造纸落后产能约745万吨，未来五年行业将出现进一步整合，小公司会出现倒闭，行业集中度将提高。我们预计2011-2015年期间，中国对包装纸的需求将以每年约7.3%的速度增长。而公司从09财年到13财年的产能年平均增长率为14.9%，高于行业需求增长速度。