2010年重启汇改至今已一年有余，一年来，人民币对一篮子货币的双边波动有所增强，但对美元的走势，则基本延续了2005年汇改以来的单边升值模式，由于美元在我国贸易结算中占据绝对优势，因此探讨人民币对美元的升值空间具有现实意义。

　　从5月份开始，人民币境内远期(DF)与海外无本金交割远期(NDF)价格持续出现倒挂，这一信号值得警惕。我们认为，随着中国贸易顺差趋势性收窄、通胀高企对升值空间的侵蚀、套利空间前景收窄、宏观经济降温等诸多因素的作用，人民币对美元单边升值的趋势已经接近尾声，未来半年到一年时间，人民币出现大幅双向波动甚至阶段性贬值的可能性正在上升。

　　通过对中国贸易顺差数据的平滑处理，我们发现中国的贸易失衡正在得到显著改善。2008年以后，中国的贸易顺差规模出现了显著收窄，潜在月度顺差规模已经从250亿美元下降到150亿美元左右，而且在2010和2011年春节前后，还出现了月度贸易逆差，这是近年来所少见的。

　　尽管中国的年度顺差规模依然很大，但考虑到全球制造业已经大规模向中国转移这一事实，可以认为中国出现年度贸易逆差是很困难的，目前顺差收窄的趋势，表明中国的外贸失衡正在经历剧烈修正。近期有报道指东南沿海小型企业出现倒闭潮，如果属实的话，可以认为在海外市场不佳、国内信贷紧缩的环境下，人民币累积升值的幅度已经超过了部分中小企业所能承受的范围。

　　货币缺口变化对未来通胀的潜在推动作用，以及由此对升值空间的侵蚀也值得重视。中国的CPI与信贷缺口和货币缺口呈高度正相关，并有3-5个月的滞后期，今年以来，货币和信贷投放量的增速较去年有较大下降，我们观察到货币缺口和信贷缺口自2010年11月开始持续缩窄，信贷缺口从2011年3月转为负缺口，货币缺口于4月转为负缺口，且继续下行趋势明显。根据两者与CPI的关系，我们预计CPI将在两个月内见顶。但是，未来CPI可能仍会在较高水平运行，甚至再度上扬。如果央行不调整今年新增信贷的预定目标16%，根据前五个月投放量估算未来7个月的信贷投放量(采用简单移动平均法)，再计算信贷缺口，我们发现2011年下半年信贷缺口有重新放大的趋势，根据滞后特性，信贷缺口可能会推动CPI在2011年末至2012年初重回上升。同时，中国南方今年经历了旱涝急转的极端异常气候，粮食及农产品(14.83,-0.12,-0.80%)减产的风险很大，这将推动食品价格再次上升，并推高下半年CPI中的新涨价因素。因此，整体上我们预计未来半年到一年的CPI降幅有限，仍将处于高位运行的状态。通胀对实际有效汇率将起到升值作用，中国现实的高通胀以及未来的高通胀前景，将会显著压缩人民币升值的空间。这一点连美国财长盖特纳也不否认，他在今年1月发表的“中美经济关系未来之路”演讲时表示，中国的通货膨胀速度明显高于美国，这导致人民币实际有效汇率的升值速度远远高于名义汇率的升值速度，并承认人民币汇率争议的严重程度因为中国的高通胀率而降低。

　　在中国通胀高企的同时，中国经济有较大可能会继续降温，呈现类滞胀格局。年初以来，中国多个经济指标都指向经济放缓，如果没有意外拉动因素，这种放缓的趋势料不会出现改观，从宏观面而言，人民币升值的基础动力正在趋弱。

　　基于对宏观经济降温的判断，未来中国央行继续加息的空间实际上是比较有限的，人民币利率已接近顶部。而美国经济预计将会保持复苏趋势，且下半年的表现很可能优于上半年，美元利率尽管目前很低，但未来将面临逐步上升的压力，这将压缩涌入中国热钱的套利空间。我们用残差法计算得出的月度热钱估计值，与套利空间存在较高的正相关性，因此，未来中美利差对热钱的吸引力将逐步降低，从而减轻热钱流入对人民币升值的压力。

　　整体而言，我们认为人民币的升值趋势在短期内还会持续，至年底有可能升至6.25左右，但就半年以上的时间段而言，人民币的单边升值空间正在被压缩，市场的波动性将会明显放大，对单边升值空间的过高估计有可能带来潜在风险。(牟新焱博士对本文有贡献。本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关)