国浩资本 林凯明

　　事件:日系品牌汽车之生产回复将令投资者重新关注大昌行之强劲增长

　　大昌行的业务范围广泛，包括汽车及汽车相关业务(占2010年总销售额的76%)、食品及消费品业务(占2010年总销售额的22%)及物流业务(占2010年总销售额的1%)。

　　主要增长动力来自中国之汽车及汽车相关业务(占汽车及汽车相关业务2010年总销售额的79%)。于2010年年底，大昌行于内地代理超过二十个中高档次的汽车品牌，包括：宾利(估计占内地汽车及汽车相关业务销售超过15%)、布加迪、日产、雷诺、本田、别克等。大昌行的服务超卓，并获多间汽车制造商的奖项认可，如广汽丰田、上海通用别克、东风本田及一汽奥迪。在香港方面，大昌行的新车销售市场占有率为23%，所代理的品牌包括高档次的宾利、布加迪及奥迪等，以及中档次品牌如本田、日产及五十铃等。

　　第二大主业为食品及消费品业务，包括生产、分销，批发及零售(只有香港有涉及零售业务)。大昌行拥有超过五十年的经验，建立了庞大的分销及环球供应网络。于2010年，香港及内地分别占此业务销售额的48%及40%。

　　作简短回顾，大昌行于2010年录得强劲业务增长。汽车及汽车相关业务的销售额大幅上升57%至246亿港元(内地及香港分别增长65%及32%)。新车销售量于内地及香港分别增长46%至58800辆及22%至9214辆。期内共有15间4S店铺于中国8个城市开业，令中国总4S店铺数目增至55间。

　　食品及消费品业务销售额亦增长15%至72亿港元(内地及香港的增长率分别为26%及14%)。期内主要透过引入新品牌及扩充上游食品加工产能以补捉需求之上升。

　　展望2011年，增长应维持强劲。大昌行今年将继续于内地增加10-15间4S店铺，主攻中高档次市场，并预计内地的宾利汽车销售量有50%的增长。此外，汽车相关业务亦将继续扩充，包括开设10间连锁式汽车维修中心及4-5间汽车租赁分店。本行相信大昌行凭借其较高端的品牌组合，将更受惠消费升级及汽车刺激政策之退出，因而令其汽车销售跑赢行业水平。香港方面，由于大昌行主要销售中高档次汽车，首次汽车登记税的增加预料对大昌行只有较轻微的影响。

　　食品及消费品业务方面，饮食需求(尤其内地)的增长将带动大昌行的销售。大昌行计划增加所代理的品牌、扩展上游食品加工产能及增加销售点来带动增长。

　　踏入6、7月，我们预计日系汽车之生产将逐步回复。丰田(中国)已公布于6月上旬后将中国产量回复至正常生产水平，而本田(中国)亦已于5月下旬公布预计于8月份产量回复至正常水平。我们预计未来将有更多有关日系生产回复至正常水平之正面消息，从而提振投资者对日系品牌相关汽车股份之信心，包括大昌行。

　　考虑到汽车零部件的短缺影响，本行将大昌行2011年销售额增长由26%略为调低至23%。个别分部而言，我们将汽车销售业务增长由30%调低至26%(内地和香港的增长率分别为30%及8%，此前分别为35%及8%)、但维持13%的食品及消费品业务增长(内地和香港的增长率分别为10%及20%)以及13%的物流业务增长。

　　假设纯利润率(除去特别项目)维持于4.0%(汽车业务跌0.2个百分点，食品及消费品业务上升0.4个百分点，物流业务跌0.3个百分点)，盈利将为13.8亿港元(每股盈利0.757港元)，较去年轻微下跌2.3%，或于除去特别项目后增长27.6%。

　　大昌行现价相当于2011年市盈率11.1倍，相对其高增长而言估值偏低。其估值亦较同业如正通(1728,2011年市场共识市盈率17.9倍)、耀莱(970,2012/03市场共识市盈率14.6倍)及中升(881,2011年市场共识市盈率15.2倍)为低。本行认同正通(主力经销宝马及其它豪华品牌)及耀莱(全为豪华品牌)相对大昌行更集中于高档品牌，品牌组合较佳。然而，大昌行现时估值大幅低于两者，因此大昌行的升值潜力相对会较大。另一方面，本行认为中升的品牌组合(逾七成来自丰田、日产及本田)与大昌行相近。值得注意的是，大昌行的增长相对同业较为确定，因其较少依赖并购带动。

　　维持买入评级，6个月目标价为$11.00，相当于2011市盈率14.5倍。