辉立证券陈耕

　　今年前5个月，华润置地累计合约销售金额和合约销售面积分别达到94 亿元和84.4万平米，同比增速分别达到46%和27%。截止目前公司已完成全年销售任务300亿元的31.3%，符合我们的预期。我们认为，公司想要实现全年目标仍然面临较大的挑战。

　　2010年公司年报显示，公司的财务风险仍处于可控状态，但对销售预收款和外部借款的依赖性提高，预计公司下半年将陆续进行再融资以保证净负债率维持在健康水平。

　　我们预计华润置地在2011年的营收和核心净利将达318亿和54亿，增速分别为23.7%和36.7%，每股收益为1.10。我们认为，较弱的资产负债状况使得华润置地无法再享受原先高出同业估值10-15%的溢价，预计12个月目标价为13.3港元，我们给予华润置地“持有”评级。

　　前五个月销售达成率符合预期

　　5 月份公司合约销售金额和合约销售面积分别达到20亿元和16.9万平方米，环比增速分别达到14%和3%。今年前 5个月，公司累计合约销售金额和合约销售面积分别达到94 亿元和84.4万平米，同比增速分别达到46%和27%。截止目前公司已完成全年销售任务300亿元的31.3%，符合我们的预期。

　　前5个月的平均销售价格约为10000元人民币/平方米，与2010年的10210元/平方米基本相符。尽管二、三线城市的销售比重增加，预期全年的销售价格将保持在10000元人民币平方米的水平。目前，约40%的销售收入来自未受政策管制的城市，预期下半年这些城市的销售比重将继续提升。

　　我们认为，公司正试图加强销售，以达到行业平均增速，但是公司的销售布局和销售效率方面能否给予300亿的销售以支撑尚具有较强的不确定，尤其是在目前的政策背景和市场环境下。因此，公司想要实现全年目标仍然面临较大的挑战。

　　2010 年业绩回顾

　　营业收入和毛利同比增长55%和 25.7%，分别达到257 亿港元和 100 亿港元，综合毛利率提升3.6%至39.5%；物业销售收入在营业收入中占比达到88%，物业销售收入和毛利的同比增速分别达到56.3%和80.7%，尽管结算均价与 09 年大致持平，毛利率还是从34.1%提升至39.4%；此外，物业租赁收入在营业收入中占比 6.7%，租赁收入和毛利的同比增速分别达到32.5%和28.8%，毛利率降低了2%，主要原因在于新开的杭州万象城初始费用较高。

　　截止2010 年末，公司现金余额下降至120 亿港元，净负债率升至56%，呈现现金余额下滑和净负债率上升的趋势。我们认为，公司的财务风险仍处于可控状态，但对销售预收款和外部借款的依赖性提高，预计公司下半年将陆续进行再融资以保证净负债率维持在健康水平。

　　2011年展望

　　我们预计，2011年的合约销售额应该会比2010 年的220 亿人民币出现较大幅度的增长，相关的基本面支援因素包括：在售专案从2010 年的25个增加到今年的47个，全新盘的专案从2010 年的3个增加到今年的2个；全年预备了充足的可售货源，总市值达到 500-600亿，总计不在限购范围内的专案有17个，货值约为175亿，另外，住宅以外的非限购产品（包括服务式公寓、商铺等）大概价值34亿；销售进展符合预期，且管理层将销售目标调高至300亿。

　　截至2011 年3 月23 日，公司共有人民币261亿元已实现签约额有待陆续结算，其中，已锁定于2011年可以入账的住宅开发营业额达人民币193亿元，已锁定超过6成的预测的全年营业收入。

　　资本支出方面。2011 年未付地价达180 亿，建筑工程开支150 亿，税款60 亿，还贷68 亿，也即全年资本开支总计将达约460 亿，公司会争取更多债务融资，比如寻找合适时机发行美元债。

　　风险

　　销售放缓。

　　再融资计划受阻。

　　估值