交银国际 李苗献

　　6 月PMI 虽稍逊预期，但仍符合历年走势。中国官方6 月份PMI 为50.9%，比5 月份回落了1.1 个百分点，是自4 月份以来的连续第3 个月回落。回落方向在市场和我们预期之内，但降幅稍大于预期。不过，6 月份PMI 的回落符合该数据在历史上的通常走势，且回落幅度在历史上也属于正常水平。自2005 年该数据开始发布以来，除2009 年比较特殊外，其余年份的6 月份PMI 均比5 月有所回落。从PMI 的组成指标来看，主要是生产量指数和新订单指数的回落引发了整体PMI 的下降，其贡献度分别为41%和36%。

　　生产量指数和新订单指数的回落具有结构性。首先，原材料与能源、生产用制成品类企业的生产量指数低于50%，而中间品和生活消费品类企业则高于50%，其中农副食品加工及食品制造业更是比5 月上升11.4 个百分点。考虑到当前固定资产投资增速仍较快，因此中上游制造业较低的生产量指数可能不是由于需求不振。其次，生活消费品类企业的新订单指数高于50%，而原材料与能源、中间品和生产用制成品类企业则低于50%。本月整体新订单指数由上月的52.1%回落至50.8%，同时6 月份新出口订单的回落幅度相对更小（比上月回落0.6 个百分点），说明出口需求的下滑不是整体订单回落的主要原因。

　　结构性“去库存”是深层原因。 6 月原材料库存指数继续下降，说明经济“去库存”进程仍在进行。我们推断这是6 月PMI 回落的深层原因。由于近期大宗商品价格的振荡，6 月份购进价格指数进一步回落了3.6 个百分点，这可能引发了中上游制造业的库存调整。而同时由于下游通胀仍然较高，食品制造业等生活消费品行业则尚未开始这一进程。从国家统计局公布的工业企业数据来看，确实存在这种“去库存”的结构性差异。

　　下月PMI 可能继续小幅下滑。往前看，随着下游通胀开始见顶并缓慢回落，“去库存”可能还会继续，因此下个月PMI 有可能继续小幅下滑。但当前“去库存”引发的经济调整不会非常剧烈，我们认为经济下滑的风险仍然是可控的。