工银国际陈家扬

　　中国铝业投资澳洲铝土矿项目失败，需要为此作出3.4 亿人民币减值拨备。虽然事件的影响已被确切量化，但我们期望看到公司管理层未来能披露更多有关其他海外投资项目的最新情况。我们预期在成本带动下可支持下半年铝价保持在今年以来平均每吨16,878 元人民币的水平。由于中国铝业现有产能主要分布在中部和西部地区，受限电影响较少(影响最大的是东部地区)。仍处初步发展阶段的煤炭业务带来的贡献应该不大，因此我们认为生产成本上升对中期业绩带来盈利风险。我们维持中国铝业目标价7.9 港元，相当于过往平均1.7 倍的预计市账率，维持对中国铝业的“持有”评级。

　　澳洲铝土矿项目告吹。中国铝业投资澳洲铝土矿项目失败，需要为此作出3.4 亿人民币减值拨备。中国铝业公布与澳洲昆士兰政府商讨的铝土矿项目已终止。虽然事件的影响已被确切量化，但我们期望看到公司管理层未来能披露更多有关其他海外投资项目的最新情况，包括几内亚的铁矿石项目、马来西亚的砂劳越(Sarawak)项目和沙地亚拉伯的发电项目。因此我们未就今次减值调整对中国铝业的盈测。

　　铝价坚挺。我们预期国内铝消费今年将持续稳定增长。上海期货交易所今年以来3 个月期铝价平均为每吨16,878 元人民币。我们预期在成本带动下可支持下半年铝价。

　　缺电对产量影响不大，但电力成本上涨挤压利润率。由于中国铝业现有产能大多集中在中部和西部地区，受限电影响较少(影响最大的是东部地区)。不过平均电价成本上涨令公司边际利润受压。

　　估值和评级。我们认为仍处初步发展阶段的煤炭业务带来的贡献应该不大，因此生产成本上升对中期业绩带来盈利风险。我们仍关注国内铝库存量高企的问题以及中国铝业转嫁成本压力的能力，短期内我们不热衷于稀土资产注入上市公司的投机概念，维持中国铝业目标价7.9 港元，相当于过往平均1.7 倍的预计市账率，维持对中国铝业的“持有”评级。

　　　主要风险。我们认为商品价格波动、成本管理、执行能力和政策风险是公司主要隐忧。