海通国际

　　波司登公布截至2011年3月31日的年度业绩。收入上升22.7%至人民币70.38亿元，高于我们的预期3%，主要由羽绒服业务增长强劲带动；纯利按年上升18.3%至人民币12.76亿元，每股盈利人民币0.16元，较我们预期低5%，主要由于毛利率降幅较大。公司建议派末期息每股人民币0.068元，考虑到未来几年的并购项目公司亦宣派特别息每股人民币0.06元，全年派息人民币0.193元，派息率高达118%。

　　品牌羽绒服业务仍是公司最大的收入来源，占总收入80.7%，其余10.7%及8.4%的收入分别来自外包业务及非羽绒服装业务，三项业务分别按年增长21.1%，18.8%及46.5%至人民币56.78亿元，7.69亿元以及5.85亿元。品牌羽绒服业务增长超预期带动整体销售额实现不俗增长，主要得益于售价提升以及淡旺季灵活调整销售策略。然而，由于原材料价格与外包成本上涨，使羽绒服业务的成本于2011年上升28%，而平均售价仅上升18.8%，使得羽绒服的毛利率下跌3.7个百分点至50.4%，拖累整体毛利率下降3.4个百分点至46.9%，部分抵消销售增长以及销售及行政费用的降低，使经营利润率以及纯利率仅分别下跌1.5个百分点和0.7个百分点至19.5%及18.1%。

　　2011年内，经营现金流大幅下降97%至人民币4,950万元，主要是由于供应商的预付款增加，以取得较优惠的价格并稳定原材料供应，预计提前支付的款项可减少2012财年总成本的0.5%或1.5亿元，有利于未来毛利率的提升。总体而言，公司的财务状况仍保持健康，净现金达人民币34.78亿元，与去年相若。期内，存货按年上升41%，其中原材料储备翻倍，成品增长30%，主要是由于羽绒服提价约20%，若按存货量计算与2010财年持平，存货周转天数减少8天。我们相信随着订货制度的推行，公司的存货水平在未来几年将得到明显改善。

　　公司未来将继续充分发挥其品牌优势，整合旗下各品牌的风格定位、设计研发及销售渠道。截至2011年3月底，公司的羽绒服及非羽绒服店铺总数达到7,579间及1,856间，净增长1,959间及1,097间。羽绒服方面，公司将继续整合优化销售渠道，淘汰表现欠佳的经销商及店铺，增加自营店铺数量，并在主要城市开设大型旗舰店。另外，我们亦看好波司登在网上销售方面的前景，2011财年，来自网上销售的收入达人民币1.1亿元，按年大增2.2倍。公司采取网络渠道加盟制，与多家知名电子商务网站开展合作，并在网上销售平台推出40-50款独家款式。我们相信公司能藉此受惠与网络购物的快速发展并进一步拓宽销售渠道。

　　非羽绒服方面将加速销售网络扩张，尤其是男装，将开设更多自营店及一级代理商。2011财年，波司登男装店铺数为979间（95间自营，159间特许经营以及725间经销商），年内净增200间，公司计划于2012财年上半年开设至少110家门店，将男装店铺总数达到1,100间。基于2011年春夏及秋冬订单分别增长47%和36%（两者占男装总订单的80%左右，其余为补单），我们相信波司登男装仍将成为公司的主要增长动力之一。

　　至于其他非羽绒服品牌，公司将在北京、上海、杭州、天津以及重庆分别开设旗下潮流品牌Rocawear的店铺，并计划于未来两年开设300家以上独立店铺或店中店。定位于20-40岁的城市女性的波司登RICCI女装，将于2012财年在中国东部地区开设80间门店，并计划在其后3年覆盖至全国。然而，我们认为这两个品牌以及早前收购的兰博星童装销售规模仍较小，很难对2012财年的业绩产生实质贡献。

　　我们将目标价定于3.10元，相当于2012年预计市盈率14倍。我们保守预测未来3年每股盈利复合增长率为10%，因季节性因素很强的羽绒业务仍占到总收入的80%，而非羽绒业务仍处于初期投入阶段，因此2012财年的增长将主要由价格带动，业绩或欠惊喜，战略转型及品牌并购或可成为该股获进一步重估的动力。目前股股价相当于2012财年市盈率12倍，息率达8.6%，估值仍有一定吸引力，维持买入。

　　分析员: 王婧雯