中国证监会近日公布了《证券公司直接投资业务监管指引》，正式将证券公司直接投资业务纳入常规监管。《指引》对证券公司“保荐+直投”的模式明确进行了限制，规定证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

　　笔者认为，此举显示了中国证监会打击利益输送、规范证券公司投资行为的决心。但个别证券公司，尤其是内控不规范的券商为获取高额经济利益而存在利用制度漏洞的行为。

　　以一家已经上市的设备类公司为例，该公司在引进保荐机构时，保荐机构的直投部门相关项目人员也随保荐人进场，与保荐部门项目组人员一起进行前期可行性调研，调研后一起开会讨论项目的可行性及下一步安排，在一致判断项目可行后直投部门决定投资、保荐部门则决定予以保荐。尽管这家公司安排了两间办公室让证券公司的两个部门分开办公，也尽管这家证券公司及其关联公司在安排签署两份协议时有意拉开了直投行为与保荐业务发生时的时间差，但这种形式上的分离并没有妨碍这家证券公司两个部门实质上的紧密合作，而这种形分实合的合作显然是存在利益冲突的，与《指引》所禁止的直投行为并没有本质的不同，笔者认为同样应该禁止。

　　考虑到扩大证券公司业务范围、活跃股权融资市场等各种主客观原因，在满足一定条件的基础上放开“保荐+直投”模式不是不可以，但应该严格限制，在《指引》规定的基础上予以细化。具体来说，笔者认为可以从以下四个方面予以细化和规范：

　　首先，应该明确界定证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的“实质开展相关业务”的范围，最好采取列举式规定，譬如规定证券公司为IPO保荐业务之目的所发审慎调查清单被拟上市公司所接受并开始提供财务和法律资料的；或者，拟上市公司允许证券公司为IPO保荐业务之目的观看、复印敏感财务和法律资料时，即可视为上述机构已经开展了《指引》所规定的“实质开展相关业务”。

　　其次，基于保荐独立性的要求，要禁止各种形式的证券公司直投部门和保荐部门同时段进入拟上市公司并为取得项目进行彼此“合作式承诺”及进行资源共享。鉴于这种形式的承诺一般不为人知，因此要在细则中明确规定进行此类承诺或彼此业务搭台后的法律责任，并在纠纷发生时执行责任倒置举证原则，要求证券公司建立有效的隔离墙机制，同时鼓励拟上市公司举报类似承诺行为或在相关承诺未达到时进行控告或司法告诉。

　　再次，对于证券公司直投部门已经投资的拟上市公司再由保荐机构保荐的IPO项目，除本文下面第四点提及的自愿回避保荐情形外，应一律进入IPO审核的审慎监管或重点监管的差别化审核监管程序，并提请发审会及相关委员予以重点关注，譬如关注是否存在利益冲突或利益输送，相关财务指标信息披露是否真实、准确和完整等。

　　第四，如果证券公司直投部门投资拟上市公司的市盈率过低或持股成本低于同类、同等规模公司的PE价格，由于经济利益的诱惑巨大，证券公司直投部门有足够的动能采用一切手段影响项目上市进程，则该证券公司保荐部门一般应自觉回避该类公司的保荐，而且在证券公司的责任承担等内部控制制度上应该有所体现。