第一上海 王士振、李雪晶

　　四环医药（460，买入）:转让万生联合50%股权，联手现代中药巨头步长药业

　　四环医药发布公告称：以6.4 亿人民币对价转让附属公司万生联合50%股权予山东步长，双方未来将联手发展心脑血管中成药业务。我们认为该项交易有利于双方未来发展。我们调升公司目标价至4.1 港元，维持买入评级。

　　出售附属公司万生联合制药50%予山东步长

　　公司近日公告称，转让附属公司万生联合制药50%股权予山东步长制药，代价约为人民币6.4 亿元。公司于6 月下旬以7.75 亿元人民币代价收购万生联合制药100%股权的收购；距此不足一个月后公司即以6.38 亿对价转让50%股权予山东步长，期间获利约2.5 亿元人民币；我们认为该交易能以偏高对价成交的原因在于：1）随着行业整合不断进行，市场上可获得优质中药品种日益稀少，物以稀为贵；2）四环医药在心脑血管用药领域优势明显，获得步长药业认可。

　　合营公司将一分为三

　　交易完成后，万生联合制药将一份为三：1）四环医药全资拥有的子公司，拥有脑苷肌肽产品；2）四环医药占51%的附属公司：拥有两项重点产品；3）山东步长占51%的附属公司：拥有另外两个重点产品；我们认为分割合营公司有助于双方尽力投入资源开展业务，实现双方利益的最大化。

　　强强联手，为公司注入强劲增长动力

　　四环医药主要从事心脑血管类化学药生产及销售，在该领域优势明显；市场覆盖上，公司目前主要针对一二线城市及三级甲等医院；而步长制药目前是中国心脑血管现代中药行业的龙头企业，拥有多款销售过十亿重磅品种，在二三线市场具备强大的销售能力。双方此次合作，将明显丰富各自产品线，同时，在网络覆盖上能借助双方渠道，由上而下拓展至全国大部分市场。万生联合制药所拥有的灯盏素系列产品为独家剂型，且已进入国家医保；丹参川穹嗪注射液是市场上仅有两个同类品种之一，均具有较强竞争力。预计未来在步长制药的协同作用下，心脑血管类中成药将成为四环医药新的收入增长点。

　　调升公司盈利预测，提升目标价至4.1 港元

　　鉴于：1）公司与行业龙头合作，心脑血用中药业务有望提速；2）转让股权及分立万生联合之后，只有两款产品转入山东步长附属公司，其余主要品种仍归属四环医药，且该合营公司处于发展初期，对公司整体业绩摊薄效应微弱；3）料公司开拓中药业务及渠道下沉带来费用率上升；我们将公司2011-2013 年利润调升1.2%—3.3%；据此，我们将公司目标价提升至4.1 港元，相当于2011 年22 倍预测市盈率，距现价有20.2%上升空间，维持买入评级。