交银国际 吴斌

　　四环医药今日公告出售万生联合50%股权予步长集团。

　　背景资料：四环医药于今年6月22日宣布以7.75亿人民币收购万生联合制药和海南李兹曼制药100%股权（主要收购标的为万生联合制药），时隔不到一月，再次以6.375 亿人民币转让万生联合制药50%股权予步长集团。股权分两步转让：(1)订立协议后，步长集团支付四环医药2.4225 亿元人民币获取万生联合制药19%股权；(2)完成合资事宜后，步长集团支付四环医药3.9525 亿元人民币获取万生联合31%股权；

　　在全部事项完成后，万生联合制药将分立为两家公司：(1) 其中一家由四环和步长分别持有49%和51%，生产参芎葡萄糖注射液和灯盏花素氯化钠注射液，由步长负责销售；(2) 另一家（原万生联合）由四环和步长分别持有51%和49%股权，主要生产丹参川芎嗪注射液和灯盏花素葡萄糖注射液，以及万生联合的其他产品，由四环医药负责销售。

　　合资公司运作方式：合资公司将改名为“吉林步长“，以借助步长的品牌优势和销售规模，在招标中得分更高。在合资第一年到2013 年，双方将以一个固定的扣率从合资公司提取利润，在2014 年之后，双方将在扣除销售费用之后，将全部利润留在合资公司。我们预计到2014 年，合资公司的净利润将达到3 亿元。

　　我们认为，四环医药出售股权的原因有二：(1) 步长集团出价非常高：相当于四环医药以1.375 亿元获取万生联合制药的50%股权，性价比极高；而步长出价高的原因，则主要在于步长寻求心脑血管类新产品的迫切愿望；(2) 通过成立合资公司，四环医药与步长集团实现优势互补：四环医药的销售以心脑血管化学药为主，在一线市场和部分二线市场有较强竞争力；而步长集团是国内心脑血管中成药销售的龙头企业，4 个产品销售超10 亿元，具有中成药处方药和OTC 药的优秀销售队伍，在二三线市场具有较强的品牌和销售实力。

　　我们的观点：(1) 不考虑一次性转让收益，出售后万生联合净利润贡献将减半；但我们此前对万生联合近3 年的业绩贡献较为保守，因此业绩下调幅度较小；(2) 引入心脑血管中成药销售高手步长集团，可能加快部分品种的增长速度，步长的营销实力强大，以如此高价获取万生联合两个药，必定是有信心做大；(3) 股权比例是隐忧：合资公司双方持股比例接近，未来在投融资和战略有分歧则难以解决；且四个主要产品销售分离而利润共享，导致平均主义，不利于做大产品，期望未来改善。

　　　维持投资评级。不考虑一次性收益，我们略微下调2011～2013 年业绩预测1%/3%/3%，EPS 分别为0.15/0.18/0.23 元（对应0.17/0.21/0.27 港元）。目前股价对应PE 不到20 倍，维持“长线买入”评级。短期风险在于上半年桂哌齐特增长低于预期，且下半年有降价可能。我们业绩预测已反映这两项风险。