在各路资金押注人民币继续升值时，有一些少数派选择了相反的方向。

　　“我们的确在做空人民币。”纽约投资公司Bienville Capital Management LLC的首席投资官卡伦·汤普森（Cullen Thompson）告诉财新《新世纪》，人民币兑美元贬值的可能性，至少比市场一致预期认为的要更大。

　　近日，海外市场做空人民币期权的价格小幅上升，显示做空人民币的交易在增加。尽管市场主流意见还是看多人民币，还没有出现多空转折点，但少数做空交易的出现，意味着人民币兑美元升值的压倒性一致预期，已出现分歧。

　　这一方面是因为汇改以来人民币升幅已然不小，另一方面是因为市场对中国经济的忧虑在增加。

　　中国经济增速、结构调整成败、地方政府债务风险、经常项目平衡状况、资本项目开放前景、通胀风险等经济基本面的多个因素，都将影响人民币兑美元汇率走势。

　　押注“可预见的意外”

　　“几个月之前，我们这样做了。”汤普森告诉财新《新世纪》记者，中国经济正走向“软着陆”或“硬着陆”，尽管下滑程度和时点尚不确定。早在今年4月，汤普森在一次对投资者的会议上称，“已经试图审慎地减少任何依赖中国经济高增速的重大杠杆风险。”

　　汤普森特地强调，“不一定将人民币贬值视为基准情形”。但他认为，中国经济的确有一些问题，考虑潜在风险的严重程度，任何事情都可能发生。

　　美国北卡罗来纳州的财富管理公司Broyhill Family Office也在做空人民币。该公司首席投资官克里斯多夫·帕维泽（Christopher Pavese）6月30日在公司网站发文称，不能确信人民币会贬值，但敢说其可能性比“市场先生”认为的要大得多。

　　“在发表这篇文章时，作者正通过传统的和衍生工具卖空人民币，尽管头寸随时都在变化。”该文末尾声明。

　　做空队伍中，更具影响力的是来自得克萨斯州的对冲基金Corriente Advisors LLC。这家公司赫赫有名，其首席投资官马克·哈特（Mark Hart）在2006年成立了美国次债危机基金，2007年推出欧洲主权债务危机基金，都成功做空，收益颇丰。

　　“市场参与者对中国的得意自满，与美国次债危机和欧洲主权债务危机之前的情景可怕地相似。”哈特去年11月就这样告诉投资者。他专门设立了中国机会基金（China Opportunity Master Fund），试图从中国经济放慢中获利。

　　一位了解Corriente Advisors投资策略的美国资产管理公司人士告诉财新《新世纪》记者，这家公司是赌市场低估发生概率的金融事件，赌对就可以大赚，“他们不是觉得人民币的风险提高，而是认为市场对人民币的风险显著低估了。”

　　帕维泽认为，中国债务驱动的投机泡沫，可能导致人民币贬值成为“可预见的意外”。他所称的“可预见的意外”有三个特征：至少有一些人意识到有问题；随着时间推移愈发严重；最终会形成冲击力巨大的危机。

　　“预测这类事的时点富有挑战且令人沮丧，但时点存疑，并不意味着风险可以被忽视。”帕维泽说，每一位投资者都在寻找中国的投资机会，都认为中国会保持当前的增速，那么当这些人都错了时，会怎样呢？“至少值得在投资组合中采取一些保险措施，来对冲上述假设都是错误的风险。”

　　更重要的是，“采取保险措施对冲风险几乎是免费的。”帕维泽说。成本低廉也是汤普森的考虑之一，“做空期权的确很便宜。”

　　投资公司和对冲基金做空人民币的一个主要工具，是买入人民币看空期权，多为一年期。

　　一位欧洲银行驻香港的外汇交易员介绍，有两个指标可以判断海外做空人民币行为的程度。一是对冲基金共买了多少金额，“这个很难找到”；二是期权的价格。

　　7月初市场上买入一年后美元兑人民币汇率为1：7.0的看空期权，每100万美元面额的期权，需支付2200美元。但四个月或者半年前，只需要支付500美元至600美元。

　　一位做空人民币的美国对冲基金人士也告诉财新《新世纪》记者，现在人民币看空期权的价格几乎是一年前的2倍，过去几周这类期权的价格正在上升，但仍然是有吸引力的。而且，他认为，价格上升，恰恰是更多人开始关注中国波动性的信号。

　　上述外汇交易员说，过去在外汇市场上提人民币贬值，海外投资者都不屑一顾，但现在情况在改变。

　　人民币看空期权的吸引力在于，既可以对冲人民币贬值风险，也可以获得利润。上述美国对冲基金人士介绍，有两种获利方式，第一种是持有期权，等候人民币贬值；第二种是，在市场波动中，在较高价格时卖出期权获利，“风险在于，期权市场流动性不足。”

　　两种做空逻辑

　　财新《新世纪》记者采访发现，做空人民币主要基于两种逻辑，一是危机论，即认为由于房地产泡沫、地方政府债务等风险，中国经济可能“硬着陆”，中央政府会采取刺激政策，人民币贬值是其中之一；二是升值到位论，即考虑到中国高通胀及高房价，以及贸易顺差的缩小，人民币兑美元即将升值到位甚至已经到位，若央行不干预，市场力量驱动下可能会贬值。

　　“苍蝇不叮无缝的蛋”。对冲基金做空一国货币，多是因为预计经济基本面可能出现问题。

　　帕维泽，就很担忧中国的政府债务风险。

　　审计署6月27日公布的地方政府债务数据显示，过去三年，地方政府债务占GDP的比重从17％增长至27％，且60％以上投向基础设施，近四分之一的债务偿还依赖土地收入。

　　看到上述数据，帕维泽担心，在货币条件收紧和全球经济更脆弱的情况下，一旦信贷投放放慢，对经济产生实质性制约，地方债务违约会快速增长。

　　Bienville Capital Management对中国经济和人民币的关注已经超过18个月。汤普森接受财新《新世纪》记者采访时说，做空人民币，只是为防范中国潜在的“硬着陆”或者“软着陆”风险而采取的措施之一。中国经济的问题，“短期内是通胀，中国的通胀不仅仅是周期性的，会制约政策的灵活性；中期内，信贷问题可能出现，而且其规模和严重程度会超过以前曾经出现过的问题。”他强调，中国经济从便宜的贷款中获益，而一旦大量流动性消失，问题就会显现，对于已经非常脆弱的全球经济有负面影响。

　　哈特从去年就开始看空人民币。他在去年11月对投资者的一次会议上指出，中国不适当的低利率和人为压制汇率的做法，在房地产和银行信贷等多个领域带来危险的泡沫。

　　不过，也有人认为，中国经济危机导致人民币贬值的逻辑，未必讲得通。

　　“这种逻辑是不了解中国的政策特点，即使经济真的硬着陆，也不一定会让人民币贬值。”渣打银行大中华区研究主管王志浩接受财新《新世纪》记者采访时说，2008年应对危机中，中央政府通过大量投资项目和提高出口退税刺激经济，并没有动用人民币贬值工具，只是把人民币重新与美元挂钩。

　　上述美国资产管理公司人士也提醒，中国的汇率政策不一定和财政政策、货币政策同步。“首先我不认为中国经济会硬着陆，即便硬着陆，反映到人民币汇率上也有很长的周期。”

　　从经济基本面来看，看空人民币的第二种逻辑是，认为人民币已经接近均衡估值。

　　2005年7月汇改以来，人民币兑美元升值近22％。中国贸易不平衡局面已经明显改善，贸易顺差占GDP的比重从2007年的7.5％降至2010年的3％左右。

　　一位外汇管理部门人士认为，从理论上讲，近期经常项目收支尤其是贸易收支失衡状况的改善，显示人民币汇率不存在大幅升值的基础。从股价、房价等资产价格相对境外高估的情况看，人民币汇率甚至有贬值的可能。

　　此外，通胀在人民币汇率调整中扮演越来越重要的角色。今年2月4日，美国财政部发布的半年度汇率政策报告指出，由于中国通胀明显高于美国，经过通胀调整的人民币实际升值速度更快，会达到年10％的升值幅度。

　　升值到位论也遭到质疑。王志浩认为，下半年贸易顺差还会增加，因为进口增速会放慢，而出口态势还不错。即使资本账户逐步放开，也没办法一两天之内平衡资本账户。所以，“双顺差会继续，还会有升值压力。”6月，中国贸易顺差高于预期达到220亿美元。

　　人民币走向何方

　　跟踪外汇市场十多年的研究人士亚当·克里兹（Adam Kritzer）赞同人民币继续升值的经济基础已经相对薄弱，但他认为，这并不意味着人民币“不会或不应该继续升值”。

　　“投资者的行为经常是非理性的。”克里兹接受财新《新世纪》记者采访时说，未来几年，中国可能会有经济下滑或金融危机，迫使外国投资者停止押注人民币进一步升值。但现在的现实是，外国投资者仍然很高兴地忽视基本面，盲目地把大量资金投向中国项目，直接或间接地赌人民币继续升值。

　　上述香港对冲基金人士也认为，从购买力看，可以认为人民币是高估的，但是高估并不能成为看空的理由。

　　总部位于伦敦的对冲基金蓝金资产管理公司（BlueGold Capital Management LLP）宏观经济与货币业务常务董事任永力（Stephen Jen）认为，回答“人民币是否会贬值”的关键考虑是，对于人民币汇率，中国决策者可能做什么？

　　“市场压力对人民币的真正影响，并没有对其他货币那么大。”任永力接受财新《新世纪》记者采访时说，尽管人民币已经有弹性多了，但在人民币兑美元汇率的变动速度方面，政策影响仍然是相当重要的一个因素。“外汇储备累积的速度仍然非常快。这表明，人民币兑美元变动幅度，是在决策者而不是投资者在掌控中。”

　　一位华盛顿对冲基金的中国研究总监认为，中国央行手握逾3万亿美元外汇储备，能掌控人民币升贬，如果有贬值压力，可以抛售美元买入人民币。

　　对此，汤普森认为，人们提到中国的大规模外汇储备是正确的，但是其风险在于，如此大规模的流动性有可能突然间消失。

　　任永力认为，只要中国政府把通胀视为比增长更重要的首要焦点，人民币兑美元就会继续升值。然而，如果下半年全球经济实质性放缓，削弱了中国政府对经济增长的信心，可能会看到人民币升值速度放慢。

　　上述华盛顿对冲基金的中国研究总监认为，即使中国经济减速，仍然大大高于美欧的增速，所以，人民币升值速度可能会放缓，但方向不会变。

　　不过，近期市场数据传递的一些信号，显示人民币兑美元升值预期趋弱，值得进一步关注。

　　5月开始，一年期无本金交割远期外汇交易（NDF）显示人民币升值预期逐步下降。一年期NDF与当天人民币兑美元中间价相比显示的升值幅度，从4月29日的3.02％降至7月19日的1％。

　　同时，国内人民币远期结售汇（DF）与NDF价格持续出现倒挂。招商银行金融市场部分析师刘东亮接受财新《新世纪》记者采访时说，DF与NDF价差往往较为敏感的反映了升值预期的强弱，一般海外NDF反映的升值预期比DF更大，也就是NDF值小于DF，当NDF大于DF时，意味着海外投资者的升值预期减弱，海外投资者对汇率预期变化更为敏感，因此出现倒挂值得关注。

　　从历史数据看，2005年7月汇改以来，DF与NDF价格倒挂的现象出现过三次。第一次在2008年三季度至2009年一季度，与这次倒挂相伴随的是，人民币兑美元长达两年的升值停滞期；第二次在2010年二季度短暂出现，当时监管部门反复重申人民币不会一次性升值，市场升值预期不断削弱；第三次，则是从5月开始价差收窄，间或出现倒挂。

　　刘东亮认为，中国贸易顺差趋势性收窄、通胀高企对升值空间的侵蚀、套利空间前景收窄、宏观经济降温等诸多因素作用下，人民币兑美元单边升值的趋势已经接近尾声，未来半年，人民币升值可能会继续，但半年以后，人民币很可能结束单边升值阶段，进入双向波动甚至阶段性贬值。

　　此外，最新公布的外汇储备数据显示，上半年最后两个月，外汇储备增幅大幅回落。二季度新增外汇储备1528亿美元，较一季度环比回落22.56％。特别是5月和6月，新增外汇储备仅分别为202亿美元和315亿美元，而当月贸易顺差分别为131亿美元和223亿美元，若考虑外商直接投资（FDI），最近两个月资本流入放缓，甚至可能资本流出，或许也是人民币升值预期减弱的信号。