□财富证券 陈鹏

　　资金持续紧张、信用风险暴露及供给压力增大引发市场恐慌，上周各期限评级的债券收益率均出现明显上行。周一交易商协会大幅上调短融中票的发行利率，当前各期限各评级的信用债收益率均已超越历史最高水平。“以史为鉴可以知兴替”，历史总是在重演，但历史从来都不会简单重复。超越历史之后，是否意味着债券行情很快到来？

　　当前悲观的因素不会持续下去。通胀方面，6月份在猪肉价格的推动下，CPI同比涨幅创新高达到6.4%。预计7月份CPI增速依然会在6.4%附近，根据翘尾因素，8月和9月份CPI增速不会明显回落，依然有可能维持在6%以上。因此整个三季度最多只是资金面缓解后的反弹，但四季度则或将出现CPI的明显回落，债市趋势性行情可能出现。

　　从7月份来看，物价水平依然较严峻。食品价格方面，以花生油为代表的食用油提价，猪肉价格上涨引发其替代品价格的上涨，包括家禽、牛肉及水产品在内的商品价格均出现明显上涨。根据商务部公布的7月份上半月物价水平数据，蔬菜价格继续环比回落，但是回落幅度减小，肉类价格继续上涨，但上涨幅度也在缩小，食用油价格和禽类价格涨幅明显扩大。据初步测算，7月份食品价格环比涨幅依然较大，预计达到1%的水平；非食品价格方面，居住价格方面，最新的消息称部分城市商品房开始出现降价潮，特别是二三线城市开始限购，将会增强房价下跌的预期。从CRB现货指数中工业原料的价格指数走势看，4月份以后，该价格指数持续下行。7月份以来国内能源价格呈现持续走弱的迹象。因此非食品价格涨幅不大，预计环比涨幅在0.1%附近。

　　当前资金面紧张的局面也不可持续。上周债券一级市场出现两件事，铁道短融遭遇流标及短期国开债取消发行。在此前的一周，3年期地方政府债也遭遇流标的尴尬。由于信用风险暴露导致市场恐慌，城投债的发行已暂停。不管该暂停是发行人主动还是管理部门的意思，这种状态都难以维持。保障性住房建设被视为未来投资增长的重要动力，而保障性住房需要资金，铁路建设也需要资金，如果这一问题迟迟得不到解决，整个经济可能真的会陷入“硬着陆”，这是管理层所不希望看到的。上周央行在公开市场上重新回归净投放，即是出于对流动性紧张的担心。本周公开市场又现央票地量发行也印证了这一点。随着去杠杆化的逐步加大，资金面或能逐步缓解，但这可能是一个痛苦的过程。

　　此外，汇丰制造业PMI指数已经连续三个月下跌，近期发布的汇丰PMI预览指数已经跌破50的临界点。对经济增长的担忧随时可能占据上风。

　　从债券供求来看，近两周短期融资券和中期票据的供给压力明显加大，特别是高评级债券。近期信用风险受到关注后，低评级债券发行规模减少，这也就使得高评级供给增大显得尤为突出。不过，在本周交易商协会大幅上调短融中票发行利率后，考虑到当前市场环境下贷款利率上浮，尽管债券融资成本优势依然存在，但是该优势几乎处于历史最弱的境地。因此，部分企业可能会推迟发行，短期内债券供给可能会有所减少，这或许能给债券喘息的机会。

　　目前来看，尽管城投债的违约风险较低，但城投债信用风险引发的市场恐慌短期内恐难以缓解。但是由于未来保障性住房建设的需要，城投债发行工作又必须继续推进，预计发改委会出台相关措施，以缓解市场对城投债信用风险的忧虑。长期看，地方融资平台将逐步倚重于债券市场融资，未来整个信用产品的供给压力依然较大。在资金面总体偏紧及低评级债券供给增多的背景下，高评级债券不但具有融资便利的优势，而且更具稀缺性。

　　总而言之，市场悲观因素并不具有持续性，但是信用债市场迎来明显的趋势性行情仍需等待。