交银国际 谷馨瑜

　　次季盈利胜预期，利润率因并购及投资活动下跌逾10 个基点。(1) 次季盈利达67.4 亿元 (人民币，下同)，同比升44%，环比升6%，主要受惠期内广告收入大幅上升。(2)由于研发及市场营销开支等运营成本增幅较大，加上新投资项目的投入，运营利润环比下滑18%至27.84 亿元，同比增加17.4%。纯利为23.4 亿元，同比增21%，环比下跌19%。摊薄后每股盈利为12.26 元，同比升22%,环比下跌18%。非GAAP 运营利润达32 亿元，同比增28%，环比升2%。非GAAP 摊薄后每股盈利为1.442 元，同比升31%，环比升4%。(3) 毛利率维持在65%，而非GAAP 营运利润率下滑2%至47%，非GAAP 纯利率下跌1%至40%。

　　尽管次季为网络游戏的淡季，公司网络游戏业务依然有较好表现：(1) 网络游戏收入达36.4 亿元，同比增70%，环比升2%。网络游戏收入占互联网增值服务收入的68%，或总收入的54%，主要受《地下城与勇士》新资料片的发布，以及QQ 飞车/QQ 炫舞/QQ 休闲游戏等新游戏模式的推广所推动。(2) 学校考试是导致收入增速放缓的主因。然而，由于各游戏的表现强劲，《地下城与勇士》/ACG/MMOG 的最高在线人数创新高，分别升至260 万/750 万/400 万。(3) 《QQ 仙侠传》/《第九大陆》将于下半年推出，而《御龙在天》将延迟至2012 年才推出。(4) 由于公司将在暑假期间进行大量推广活动，预期第3 季的网络游戏收入将增加13%至41.3亿元。

　　腾讯开放平台后，第三方应用将进一步推高社区增值服务收入。(1) 社区增值服务收入持续上升，环比升4%至18 亿元，主要受惠QQ 会员增加及QQ 空间上第三方应用强劲表现。(2) 腾讯的开放平台策略将为其5 个平台吸引更多第三方应用程序，有助带动未来收入。(3) 截止第2 季，腾讯朋友的活跃用户增加至1.29 亿，微博用户达到2.33 亿。

　　移动增值服务收入依然受政策影响，不过移动互联网服务广受欢迎。(1)移动及电讯增值服务收入为7.94 亿元，同比增18%，环比增2%，主要受手机游戏和社区网络平台应用所带动。(2) 移动互联网服务在现阶段未能贡献收入，不过随着用户的需求及受欢迎程度增加，将来的贡献有望显著提升(如微信)。

　　网络广告在旺季收入大增80%。视频广告/搜索广告将是公司的广告业务发展重点。(1) 收入占总收入的8%，达5.12 亿元，主要由于网络服务/食品/汽车/服饰/网络游戏的强劲广告需求所带动。(2) 搜索广告收入为3800 万元，同比升192%，环比升78%。腾讯自主研发的搜索引擎搜搜的市场份额逐渐扩大 (按浏览页数计算约占2-3%，参看7 月19 日报告“互联网月度数据”)。

　　目标价232 港元，维持“买入”评级：(1) 游戏及社区服务将受惠推广活动和第三方应用而不断增长，相信公司收入亦相应增加。预期第3 季/4 季的收入将分别增加12%/7%至75.8 亿元/81.3 亿元。(2) 开放平台政策及策略性投资或在短期内对盈利带来负面影响，但长远来看将有效增加盈利。腾讯目前股价对应2011/2012 年28 倍/22 倍的市盈率。下调2011/2012年的每股盈利9%/2%至6.7 港元/8.6 港元，并把目标价由262 港元调低至232 港元，对应1.1 倍的市盈率增长。维持“买入”评级。