国泰君安国际 黄家玮

　　中国南车(01766 HK)公布上半年业绩, 盈利同比增85.1%至20.45 亿元(人民币, 下同), 与预期一致。盈利急增主要的原因为1)营业额同比增42.4%, 2) 毛利率从10 年的16.4%增至11 年的17.9%(因高毛利率的动车组占营业额比例从10 年的17.9%增至11 年的25.7%), 及3)有效控制成本。应收帐同比增1.8 倍, 而短期借款同比增达2.9倍, 主要因为营业额的增加及主要客户(铁道部)延迟付款导致公司要更多的资金以补充流动资金。经营的现金流出为76.98亿元, 10 年上半年的现金流出为5.2 亿元. 截至11 年上半年, 未完成订单客为1,000 亿元, 其中500 亿元为动车组订单, 海外订单总数则为120 亿元。

　　虽然公司的业绩较令人满意, 但我们较担忧其增长是否能于短期内仍能维持, 特别是由于23/7的温州高速动车追尾事件后, 高速动车的新订单应会延迟, 而动车销售快速的增长为提高公司上半年营额及毛利率的主要原因。此外, 铁道部的债务增加以及现时已位于较高水平(负债比率于截至11 年上半年为58.5%), 而高铁项目如武广高铁及京沪高铁只是开始经营不到3 年, 来自这些项目的经营现金流十分弱, 铁道部于未来2-3 的现金流依然较紧, 延迟对公司付款将会变为常态。因此, 我们认为公司的融资需要较高, 其上半年经营的现金流出达76.98 亿元以及净负债比率从0 升至31.6%则为明显的讯号。

　　以现时5.14 港元的价格计, 公司以13.9 倍市盈率交易。虽然现时估值不高, 但我们较忧虑高铁发展放缓会减慢公司的未来2-3 年增长, 而铁道部延迟的付款则会使公司增加贷款以获足够的资金经营, 使债务及财务开支同时增加, 进一步的减低盈利增长。维持”减持”评级及5.54 港元的目标价。