国元证券(香港)研究部

　　业绩同比增416.51%，超过之前预期：期内公司实现收入55.79亿元（人民币，下同），同比大幅增长115.34%。毛利率较去年同期上升18.61个百分点至44.06%。报告期内实现股东应占溢利14.16亿元，同比增长416.51%，每股收益增长415.38%至0.67元，业绩超出我们之前预期。不派中期股息。

　　上半年PTFE景气上升、氯仿价格下降均超预期：过去半年，氟化工产业链的供需持续紧张带动公司主要产品价格迅速上升，同时由于公司完整的产业链给公司带来稳定原材料供应，从而推动上半年业绩增长，这些符合我们之前预期。超预期因素主要有二：一是由于上半年PTFE的供需紧张形势仍超过我们预期，均价超出我们预期的11万/吨；同时，主要原材料氯仿价格下降幅度也超出我们预期，也带来上半年业绩超预期增长。

　　氯仿降价和淡季因素带动R22价格下行，不过毛利空间仍在：从7月份开始，随着主要原材料氯仿价格快速下滑，公司主要产品R22价格降至19000左右，从而带动其他产品价格也同步下滑。此外，7、8月份作为制冷剂传统淡季，下游需求放缓也是价格下行的主因之一。不过R22此次降价幅度远小于上游氯仿价格下降幅度，制冷剂毛利空间仍旧较大。

　　新的制冷年度将给制冷剂价格带来新的转机： 每年制冷剂年度是从10月份开始，在新的制冷年度里，空调商一般将制定下一年的生产规划和采购规划，从而确定给制冷剂生产商下订单的情况。虽然上游氯仿产能略有过剩，但下游产品受到国家环保制度和技术门槛的限制，等到下游销售旺季来临，制冷剂产能仍会略显紧张。新的制冷年度将给制冷剂价格带来新的转机，我们预期产品价格将在10月份之后企稳上升。

　　朝阳行业、清晰战略和出色研发能力将推动长期成长： 氟化工行业作为我国新材料的代表性行业，受到国家政策和民间资本的大力支持，是典型的朝阳行业。虽然传统制冷剂将逐渐淘汰，但新型制冷剂的市场空间更为广大。东岳未来明确定位在发展新型制冷剂和含氟高分子材料，新增R439、PTFE产能快速投产，有机硅的下游产品逐渐上量。未来在行业成长的推动下，公司业绩持续成长可期。长期来看，虽然行业的周期性波动难以避免，但东岳拥有出色的研发能力和清晰的战略规划，产品线不断的更新将使公司成功避开行业波动，业绩稳定成长。

　　维持买入评级，提升目标价至12.85港元：预计公司2011-2013年的权益持有人应占盈利将分别为23.11（人民币，下同），27.26，34.61亿元；2010-2012 年的每股基本收益为1.08、1.20和1.63元。给以目标价12.86港元，相当于2011年10倍PE，较现价有83%的上升空间,维持买入评级。