交银国际 叶建中

　　百盛集团2011 年上半年经常性纯利增7.3% (第2 季增9.2%)，符合我们预期，并较市场预测低3%。纯利增长主要由于销售所得款项净额 (GSP) 增长18.5%，不过经营利润率下跌3.1 个百分点，抵销部份增长贡献。维持“中性”评级，下调目标价至9.8 港元。百盛加快扩充，自2011 年起，经营面积以平均每年20%的速度增长，我们预期公司截至FY11/12 年的平均店龄将维持为6 年左右，相对其他同业略为成熟。我们轻微调高FY11-13E 每股盈利1-2% (略调高FY11-13E 净财务收入；FY13E 同店销售增长上调1.5 个百分点)，并预测FY11-13E 每股盈利复合年增长率20%。百盛的股价在过往30 天下挫16%，目前股价对应FY12E 15.5 倍的预期市盈率，已反映中期盈利增长温和。我们维持“中性”评级，基于行业估值下跌，目标价下调至9.8 港元，相当于FY12E 17 倍市盈率，与中国百货行业的市盈率一致。

　　2011 下半年展望。自7 月1 日起的同店销售增长表现与上半年相符。管理层维持FY11E 同店销售增长12-13%的预测不变。下半年期间，百盛将于第3 季和第4 季分别开设3 间及4 间新店，并计划于FY12 及FY13 每年开设8-10 间新店。此外，公司亦计划未来6-12 个月收购部份管理店 (我们不预期此举对每股盈利会作出明显提升)。另外，百盛拟于商业物业价格下跌时伺机购入一些现有百货店的物业，以增加自有物业的比例。

　　于未来18 个月重塑上海及北京旗舰店。11 年上半年，两家旗舰店的销售占公司总销售不超过18%。百盛将会把北京店的后勤办公室腾空出来(约12,000 平方米)，以加入更多年轻及流行品牌、餐饮及娱乐配套。就上海店而言，家庭用品、电器及儿童用品的若干柜台将会被时装及流行品牌所替代。我们预计重塑后的销售表现将会改善，并调高FY13E 同店销售增长1.5 个百分点至17%。

　　业绩亮点。总经营收入增14.1%，总销售所得增长18.5%，主要是由于同店销售增长13.3%(60%的增长由平均每宗交易销售额增长所贡献)、4 家新店贡献(北京双全、无锡二店、合肥二店及四川自贡店)及收购汕头店所致。综合商品毛利率下跌0.4 个百分点，原因是黄金及珠宝销售增长强劲，以及年轻店铺的贡献增加，以致佣金率下跌0.6 个百分点至18.7%，但部分由直接销售毛利率上升0.8 个百分点所抵销。经营利润率下跌3.1 个百分点至32.9%，主要是由于综合商品毛利率下跌0.4 个百分点、城市建设税人民币3,500 万元及折旧与摊销开支比率增加0.2 个百分点所致。净财务费用减少86.7%，原因是2010 年12 月完成的再融资利息成本降低。