交银国际 刘子洋

　　上半年纯利同比增长37.3%至3.05 亿元亿人民币，符合我们及市场预期。期内，营业额按年上升27%，主要由于食用胶原蛋白肠衣销售量显着增加(同比增长31.7%)。毛利率上升1 个百分点至63.8%，主要由于 (1) 主要原材料 (牛内层皮) 价格维持稳定；(2) 水电煤占销售成本比例下跌。经营利润率增加3.6 个百分点至63.4%，主要受惠 (1) 行政费用占营业额比例下降；(2) 其他收入及收益因银行存款和人民币国债的利息增加而同比上升86.7%。

　　稳定的原材料价格及节能技术令公司维持高毛利率。公司用作生产的主要原材料为牛内层皮，牛内层皮开支占总销售成本的40.8%。公司每年年初与供应商检讨该年的牛内层皮合约价格。虽然供应商可因牛内层皮价格上涨而上调合约价格，管理层预期年内的价格不会有变动。此外，由于公司采用节能科技，水电煤占销售成本比例下降1.6个百分点至24.9% (2010年上半年的比例为26.5%)。另外，市场对小口径肠衣的需求增加。由于小口径肠衣的毛利率较大口径肠衣高2%，我们预期FY11E的毛利率可由FY10年的60.6%上升至62%。

　　双汇瘦肉精事件对公司的影响不大。尽管事件发生后公司向双汇作出的销售减少，但流失的销量已由其他客户代替，如中粮集团、众膳坊 (PFH SP)等。此外，根据管理层所述，双汇于7月份已回复正常生产水平。

　　潜在竞争对手面临高准入门槛。公司是中国胶原蛋白肠衣行业的翘楚，占市场份额90%。由于专利权保障成本较高，潜在竞争对手难以进军市场。截至2011年6月30日，公司向国家知识产权局注册了2项商标及22项专利，另有8项专利的申请获得接纳，现等待批准。

　　重申“买入”评级，目标价6.75 港元。我们预计神冠控股未来数年将维持快速增长，原因是﹕(1) 公司并无预见任何市场竞争风险；(2) 原材料成本稳定，毛利率高企(>60%)；(3) 节能技术先进，成本控制出色；(4) 预计清真肠衣将于2012 年推出海外市场。重申“买入”评级，目标价6.75 港元，相当于FY12E 市盈率18.6 倍，较主要食品饮料同业溢价20%。